公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司录得收益人民币21,921.4百万元，较2023年减少9.3%[9] - 2024年公司权益持有人应占溢利减少73.8%至人民币1,008.2百万元[9] - 2024年每股基本盈利为人民币11.27分，2023年则为人民币43.17分[9] - 毛利从2023年的64.662亿元减少29.93亿元或46.3%至2024年的34.731亿元，整体毛利率降至15.8%（2023年：26.8%）[40] - 其他收入从2023年的3.364亿元减少6250万元至2024年的2.739亿元[43] - 其他亏损净额从2023年的2.082亿元增加5020万元至2024年的2.584亿元[44] - 销售及营销开支从2023年的9690万元增加至2024年的1.27亿元，2024年占太阳能玻璃销售收益比率为0.7%（2023年：0.5%）[46] - 行政及其他营运开支从2023年的10.915亿元减少7210万元或6.6%至2024年的10.193亿元，占收益比率从2023年的4.5%增至2024年的4.6%[47] - 财务成本从2023年的3.487亿元（或资本化前4.644亿元）增至2024年的4.321亿元（或资本化前5.076亿元），利息开支资本化金额为7550万元（2023年：1.157亿元）[48] - 2024年应占按权益法入账的投资净溢利为1740万元（2023年：2550万元）[49] - 所得税开支从2023年的7.972亿元减至2024年的5.262亿元，整体有效所得税税率从2023年的15.6%增至2024年的27.2%[50] - 2024年EBITDA为43.928亿元，较2023年的71.075亿元减少38.2%，EBITDA利润率为20.0%（2023年：29.4%）[51] - 2024年公司权益持有人应占纯利为10.082亿元，较2023年的38.428亿元减少73.8%，纯利率从2023年的15.9%减至2024年的4.6%[51] - 2024年集团总资产增加3.4%至569.325亿元，股东权益减少0.3%至290.518亿元，流动比率为1.14（2023年：1.15）[52] - 2024年经营活动所得现金净额为12.351亿元（2023年：53.05亿元），投资活动所用现金净额为37.692亿元（2023年：94.188亿元），融资活动所得现金净额为7.73亿元（2023年：19.74亿元），净负债比率为31.0%（2023年：17.5%）[53] - 2024年资本支出为47.052亿元，已订约但未产生的资本承担为11.215亿元[54] - 截至2024年12月31日，8220万元应收票据被抵押获信用证融资（2023年：500万元），280万元应收票据被抵押获银行承兑汇票（2023年：1900万元），9.679亿元应收票据已转予银行获借款（2023年：9.99亿元）[56] - 人民币银行借款比例从2023年12月31日的33.8%增至2024年12月31日的84.3%[61] - 截至2024年12月31日，约有55.953亿元股份溢价及18.234亿元保留盈利可供分派，2023年分别为62.941亿元和3.814亿元[141] 公司股价与市值情况 - 截至2024年12月31日，公司股价为3.14港元，市值约285.1亿港元[5] 中国光伏市场装机量数据 - 2024年中国新增光伏装机量同比增长28.3%至277.57吉瓦[11] - 2024年中国大型地面集中式光伏项目装机量为159.39吉瓦，同比增长32.8%[11] - 2024年中国分布式发电光伏项目装机量为118.18吉瓦，同比增长22.7%[11] 公司太阳能玻璃业务数据关键指标变化 - 2024年公司太阳能玻璃业务销售量同比增长9.6%，收益及毛利分别下降11.9%及60.5%[17] - 2024年实际投产生生产线数量由原计划6条（日熔量6400吨）减至4条（日熔量4400吨），在产产能由27000吨/日减至23200吨/日[16] - 2024年公司太阳能玻璃产品销量增长9.6%，但因供需失衡和竞争激烈，产品价格大幅下跌，太阳能玻璃分部收益和毛利分别下降11.9%和60.5%[28] - 2024年公司太阳能玻璃销售收益18,820.0百万元，占总收益85.9%，较2023年减少2,538.5百万元，降幅11.9%[30] - 2024年公司太阳能玻璃中国大陆销售收益14,428.4百万元，占比76.7%，较2023年减少2,012.7百万元，降幅12.2%[32] - 2024年公司太阳能玻璃亚洲其他地区销售收益3,287.7百万元，占比17.5%，较2023年减少792.9百万元，降幅19.4%[32] - 2024年公司太阳能玻璃北美及欧洲销售收益660.7百万元，占比3.5%，较2023年减少159.7百万元，降幅19.5%[32] - 2024年公司太阳能玻璃其他地区销售收益443.2百万元，占比2.4%，较2023年增加426.8百万元，增幅2,601.1%[32] - 太阳能玻璃业务毛利贡献同比下降69.0%至2024年的14.25亿元[41] - 截至2024年底，公司太阳能玻璃日熔量总计32,200吨，其中在产产能23,200吨，计划2025年按市场情况运作产能4,000吨，待进一步安排产能5,000吨[24] - 印尼两条太阳能玻璃生产线预计2026年第一季度投产，云南及江西新生产基地开发暂停[24] 公司太阳能发电场业务数据关键指标变化 - 2024年上半年公司完成两个总容量300兆瓦的大型地面集中式太阳能发电场项目并网，下半年无其他项目竣工[18] - 2024年公司完成出售总容量860兆瓦太阳能发电场项目予信义能源[18] - 截至2024年12月31日，公司太阳能发电场项目累计核准并网容量为6244兆瓦[19] - 2024年公司太阳能发电场业务收益3,017.3百万元，占总收益13.8%，较2023年增加325.8百万元，增幅12.1%[30] - 太阳能发电场分部销售收益从2023年的26.914亿元增长12.1%至2024年的30.173亿元[38] - 截至2024年12月31日，公司尚未结算电价调整（补贴）应收款项为47.473亿元[39] - 太阳能发电场业务毛利贡献增加10.2%至2024年的20.31亿元，毛利率降至67.3%（2023年：68.5%）[42] - 2024年12月31日核准并网总容量为5819兆瓦，较2023年的5519兆瓦有所增加[36] 公司债券发行情况 - 2024年12月下旬公司申请注册拟发行不超30亿元熊猫债券，2025年3月12日获批准[20] 公司汇兑情况 - 2024年公司内部资金调配使2.402亿元汇兑亏损重新分类至综合收益表影响纯利[22] - 截至2024年12月31日，香港附属公司向中国附属公司提供的人民币资本贷款未偿还金额为29.553亿元，相应汇兑亏损3.413亿元计入外汇储备[22] 公司人员情况 - 截至2024年12月31日，集团约有9645名全职雇员，其中8211名在中国内地，1434名在其他地区[62] - 截至2024年12月31日止年度，员工成本总额（包括董事酬金）为人民币1279.8百万元[62] - 李贤义博士72岁，2006年7月加入集团，2023年7月31日调任为非执行董事，在玻璃业拥有36年经验[64] - 李圣泼先生47岁，2013年9月加入集团，2023年7月31日调任为执行董事兼副主席，2024年4月1日起任公司行政总裁[65] - 李友情先生49岁，1999年6月加入信义玻璃集团，2010年11月至2024年3月期间担任行政总裁[66] - 李文演先生70岁，2011年12月起负责监督公司业务的购买及采购职能，2013年9月20日获委任为执行董事[67] - 朱灿辉先生55岁，2011年4月加入集团，2024年7月起获委任为信义能源的公司秘书[67] - 非执行董事丹斯里拿督董清世59岁，任职36年，为信义玻璃执行董事兼行政总裁[69] - 独立非执行董事卢温胜77岁，获香港特别行政区政府授予银紫荆勋章[70] - 独立非执行董事简亦霆42岁，毕业于悉尼大学，有法律和企业管理经验[70] - 独立非执行董事梁仲萍51岁，有27年审计经验，曾参与多地公司审计工作[71] - 高级管理层刘笑荣45岁，负责超白光伏玻璃业务，2008年起为集团工作[72] - 高级管理层李斌伟42岁，负责太阳能发电场开发及建设业务，2005年加入集团[72] 公司企业管治情况 - 公司2024年全年采纳《企业管治守则》，但偏离守则条文第C.2.1条[74] - 董事会由4名执行董事、2名非执行董事及3名独立非执行董事组成[75] - 4名执行董事为李圣泼、李友情、李文演及朱灿辉[75] - 2名非执行董事为李贤义博士及丹斯里拿督董清世[75] - 公司独立非执行董事占董事会至少三分之一席位，每次股东周年大会三分之一董事须轮值退任，每名董事至少每三年轮值退任一次[77] - 董事会由4名执行董事、2名非执行董事及3名独立非执行董事组成，非执行和独立非执行董事任期不多于三年[78] - 2024年各董事在股东大会和董事会会议出席率均为100%[80] - 董事会成员中男性8人，女性1人；年龄41 - 50岁3人、51 - 60岁3人、60岁以上3人；有太阳能玻璃行业经验6人、太阳能发电场行业经验4人等[83] - 2024年董事会检讨向其提供独立意见机制的实施及成效，结果令人满意[89] - 全体董事确认2024年一直遵守《上市公司董事进行证券交易的标准守则》规定交易准则[90] - 薪酬委员会由5名成员组成，3名为独立非执行董事，卢温胜为主席[91] - 薪酬委员会主要负责检讨董事薪酬待遇、厘定董事及高管花红发放、检讨和批准购股权计划相关事宜[91] - 薪酬委员会于2013年11月19日成立，职权范围于2016年12月29日修订，已刊于公司及联交所网站[91] - 薪酬委员会年内举行1次会议，各委员出席率100%[92] - 截至2024年12月31日，1名高级管理层成员薪酬在100.0001万至150万港元，另1名在300.0001万至350万港元[92] - 审核委员会年内举行5次会议，各委员出席率100%[96][97] - 提名委员会年内举行1次会议，各委员出席率100%[100][101] - 董事会通过审核委员会及内部审计团队对2024年度风险管理及内部监控系统成效进行年度审阅[111] - 公司采用风险基准方法，内部审计团队每年审核主要业务，结果及建议提交审核委员会[111] - 2024年度内部监控审阅未发现风险管理及内部监控系统存在重大缺陷[114] - 董事会信纳2024年度维持适当及有效的风险管理及内部监控系统[114] - 2024年所有董事均参与持续专业发展，包括研究监管更新等[116] - 公司秘书朱灿辉先生为英国特许公认会计师公会资深会员等，2024年已遵从上市规则相关专业培训规定[117] - 持有不少于公司缴足股本（赋有投票权）十分之一的股东有权要求董事会召开特别股东大会，需在提交要求后两个月内召开[118] - 持有不少于公司缴足股本（赋有投票权）十分之一的股东可在股东大会通知发出后提呈额外决议案，需在召开大会前至少10日书面提交[119] - 2024年公司公司章程大纲及细则无变动[122] 公司股息派发情况 - 2024年10月16日向股东派付中期股息每股10.0港仙，合共约891.2百万港元（相当于人民币827.6百万元）[127] - 董事未建议派发2024年度末期股息[128] 公司环保与社会责任情况 - 集团太阳能玻璃生产采取环保措施，如玻璃熔炉用天然气、余热发电、玻璃回收等[129] - 2024年度环境、社会及管治报告将与年报同时在公司及联交所网站刊出[131] - 2024年慈善捐款达626.2万元，2023年为1664.3万元[134] 公司业务争议情况 - 2024年公司与客户、供应商及雇员之间无重大争议[133] 公司业务风险情况 - 太阳能玻璃供需不平衡或对售价产生重大压力[138] - 集团依赖能源及原材料持续供应满足生产需要[138] - 气候等因素可造成发电收益及回报不稳定[138] - 延迟收取电价调整应收款项可能影响集团现金流

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价3.66港元 [1][8][11] 报告的核心观点 - 光伏玻璃是组件非硅成本占比最大环节之一，单瓦价值量约0.1元/W，占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [1] - 短期盈利压力使行业产出调降，长期政策调控收紧新增产能，2024年5月至25年2月价格下行，2024年初至25年3月产能冷修停产约3.2万吨/日，2024年10月政策端产能指标趋紧 [1] - 供需较其他环节更优，3月新单价格调涨带动盈利修复，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃年化供应量约630GW，3月2.0mm玻璃新单价格上调1.5 - 2.0元/平，头部企业预计扭亏 [2] - 报告研究的具体公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善盈利能力有望修复，电站业务稳健且盈利优秀，当前估值处于低位，投资性价比凸显 [8][10][11] 各目录总结 一、光伏玻璃全球龙头，产能规模行业领先 - 深耕光伏玻璃领域多年，行业地位领先，2013年自信义玻璃分拆上市，有六大生产基地，2024年底在产产能23200t/d；2012年布局电站业务，2019年分拆信义能源上市，2024年底持有电站项目6244MW [16] - 隶属于信义集团，股权结构稳定集中，第一大股东信义集团持股23.18%，实际控制人及一致行动人持股26.5%，合计控制49.68%股份，通过信义能量持有信义能源51.6%股份 [21] - 盈利能力阶段性承压，估值低位性价比凸显，2024年营收219.2亿元，同比降9.3%，归母净利润10.08亿元，同比降73.8%；光伏玻璃营收占比85.9%，国内营收占比80%；2024年毛利率及归母净利率分别为15.8%/4.6%，同比降10.9pct/11.3pct；控费能力优秀，研发支出占比稳定 [23][24][29][31][38] 二、光伏玻璃是组件的重要封装材料，行业供需较其他环节更优 - 光伏玻璃是组件的重要封装材料，非硅占比最高，起到透光与保护作用，含铁量低、透光率高，有较好耐腐蚀性等；位于产业链中游，分为压延和浮法玻璃，超白压延用于晶硅组件，超白浮法用于薄膜电池组件；单玻组件用3.2mm玻璃，双玻组件用2.0mm玻璃；占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [41][44][47][48] - 短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧，短期企业点火节奏放缓，如信义光能2024年新生产线投产减少；长期2024年10月政策产能指标趋紧，遏制产能无序扩张 [49][52] - 行业竞争加剧价格低位运行，盈利压力下各企业被动减产，2024年5月至25年2月价格下行，2025年2月2.0mm和3.2mm玻璃价格同比降26.4%/24.5%；2024年下半年密集冷修，2024年初至25年3月产能冷修约3.2万吨/日，2024年9月至25年2月无新增点火产能；800t/d以下老旧产能再点火可能性小 [53][54][60] - 政策端调控边际收紧，产能无序扩张或得到遏制，2018年政策收紧，2021年准入放宽，2023年要求产能风险预警，2024年10月政策调控趋严 [61][64] - 行业供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显 - 相比与产业链其他环节，光伏玻璃产能过剩相对较少，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃在产产能约9.2万吨/日，对应年供应量约630GW [66] - 年后需求环比改善叠加抢装共振，光伏玻璃库存拐点初显，政策窗口期部分项目抢装，3月组件排产约52GW，环比增24%，3月20日库存天数较25年高点降26% [68] - 2025年3月新单价格上调幅度明显，有望带动环节盈利修复，3月2.0mm和3.2mm玻璃价格环比分别涨1.5 - 2.0元/平、约3元/平，头部企业预计扭亏 [70] - 预计光伏玻璃环节短期供需改善盈利修复，长期政策引导趋于动态平衡，短期2025Q1供需偏紧，后续季度相对平衡；长期政策引导产能合理布局，供需趋于动态平衡 [74] 三、产能规模行业领先，成本构筑盈利优势 - 公司产能规模行业第一，积极开展海外布局，2024年底国内外光伏玻璃在产、名义产能CR3分别为51%、50%，信义光能占比分别为22%、24%；2024年实际投产4400t/d产能，2025年计划恢复4000t/d产能，印尼基地预计2026年一季度投产 [76][78] - 公司盈利能力持续领先，成本是核心竞争要素，自2016年以来光伏玻璃毛利率领先二三线企业10 - 15pct，2024年上半年差距约14pct；成本中直接材料和能源动力占比近80%，成本优势源于资源布局、窑炉规模和技术积累 [84][87][90] - 上游原燃料资源丰富，助力控制原材料成本，与信义玻璃在原材料、能源、运输协同，规模采购降成本，铺设直供气管道；与燃气供应商长期合作，直供气降成本 [92][96] - 持续推进窑炉大型化，有望进一步深化成本优势，大型窑炉燃料单耗低、成品率高，截止2024年末在产产能单台窑炉平均规模约1009t/d，千吨级窑炉占比约91% [97][98] - Know - How积累助力提高产品品质和生产效率，头部企业通过工艺摸索积累Know - How，综合成品率高于二三线企业，体现在窑炉设计、熔化和成形工艺等方面 [102] 四、光伏电站业务稳健经营，布局多晶硅完善产业链布局 - 电站业务整体稳定，累计并网规模稳步提升，信义光能负责开发建设，信义能源负责运营管理；2024年营收30.17亿元，同比增12.1%，毛利率67.3%，同比降1.2pct；2024年底累计并网装机容量6244MW；电力市场化改革对存量项目影响小，未来新增项目开发将更审慎 [105][108] - 跨界布局多晶硅业务，完善产业链布局，2021年联合信义玻璃成立“信义晶硅”，项目总投资约200亿，规划年产20万吨多晶硅；一期投资约60亿，规划年产6万吨电子级多晶硅及1万吨气相白炭黑；2025年计划资本开支约9亿元 [111] 五、盈利预测与投资建议 - 关键假设与盈利预测，假设2025年复产及新点火产能4000t/d，2026年马来基地产能点火，爬坡期2 - 3月，2.0mm玻璃占比约80%，综合成品率86%左右；预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元 [11] - 相对估值与投资建议，采用分部估值法，参考可比公司估值，给予2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，目标价3.66港元，给予“推荐”评级 [11]

报告公司投资评级 - 未有维持评级，6个月目标价未有 [7] 报告的核心观点 - 2024年信义光能业绩倒退，受光伏玻璃行业周期底部拖累，收入和净利润大幅下降，2025年组件端需求好转、价格提升，盈利能力有望回升，目前估值有提升空间，建议投资者逢低布局 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年信义光能收入同比下降9.3%至219亿元人民币，净利润同比大幅下降73.8%至10.0亿元人民币，毛利率下降11个百分点至15.8%，净利率下降11.3个百分点至4.6%，因H2业绩亏损拟不派发末期股息 [1][2] 产能情况 - 2024年底信义光能光伏玻璃产能为总日熔量23200吨，2025年计划在国内复产4条日熔量为1000吨的产线，印尼两条生产线预期2026年Q1投产 [3] 市场需求与价格情况 - 2025年组件端需求好转，3月光伏玻璃价格提升，主流2.0mm产品行业均价提价1.75元/平米、提价15%，3.2mm产品行业均价提价2.5元/平米、提价12.5% [4] 投资建议 - 公司目前估值为2025年PE14.4倍，在港股光伏产业链企业中属较低，也是历史PE较低水平，有提升空间，建议投资者逢低布局 [4] 股东结构 - 信义玻璃持股23.2%，董事权益持股26.5%，其他持股50.3% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.52%、绝对收益 -2.76%，三个月相对收益 -4.22%、绝对收益8.31%，十二个月相对收益 -51.28%、绝对收益 -40.44% [10] 同业估值比较 - 报告列出港股、美股、A股多家光伏产业链企业的市值、股价、市盈率、每股盈利增长、股息率、市净率、净负债比率、ROE、ROA等数据，并给出各板块平均及总平均数据 [17]

报告公司投资评级 - 未有维持评级，6个月目标价未有 [7] 报告的核心观点 - 2024年信义光能业绩倒退，受光伏玻璃行业周期底部拖累，收入和净利润大幅下降，2025年组件端需求好转、价格提升，盈利能力有望回升，目前估值有提升空间，建议投资者逢低布局 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年信义光能收入同比下降9.3%至219亿元人民币，净利润同比大幅下降73.8%至10.0亿元人民币，毛利率下降11个百分点至15.8%，净利率下降11.3个百分点至4.6%，因H2业绩亏损拟不派发末期股息 [1][2] 产能情况 - 2024年底信义光能光伏玻璃产能为总日熔量23200吨，2025年计划在国内复产4条日熔量为1000吨的产线，印尼两条生产线预期2026年Q1投产 [3] 市场需求与价格情况 - 2025年组件端需求好转，3月光伏玻璃价格提升，主流2.0mm产品行业均价提价1.75元/平米、提价15%，3.2mm产品行业均价提价2.5元/平米、提价12.5% [4] 投资建议 - 公司目前估值为2025年PE14.4倍，在港股光伏产业链企业中属较低，有提升空间，建议投资者逢低布局 [4] 股东结构 - 信义玻璃持股23.2%，董事权益持股26.5%，其他持股50.3% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.52%、绝对收益 -2.76%，三个月相对收益 -4.22%、绝对收益8.31%，十二个月相对收益 -51.28%、绝对收益 -40.44% [10] 同业估值比较 - 报告列出港股、美股、A股多家光伏产业链企业的市值、股价、市盈率、每股盈利增长、股息率、市净率、净负债比率、ROE、ROA等数据，并给出各板块平均及总平均数据 [17]

报告公司投资评级 - 行业评级为工业/工业工程，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 继续看好公司成长前景及龙头优势，维持“买入”评级，结合光伏玻璃景气位置及原燃料价格情况，调整光伏玻璃价格及成本假设，考虑新增产能投放节奏，下调25/26年整体收入预测至227/251亿元，新增27年预测为270亿元，下调25/26年归母净利预测至18/25亿元，新增27年预测为33亿元，25 - 27年归母净利YoY分别8%/10%/12%，25 - 27年PE分别为16/12/9倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24fy公司收入219亿元，yoy - 9.5%；归母净利10亿元，yoy - 73.4%；24h2收入103亿元，yoy - 21%，hoh - 12%；归母净利 - 7.8亿元，同比环比均转亏 [1] 业务收入情况 - 24fy光伏玻璃业务收入188亿元，yoy - 13.3%，太阳能玻璃24fy销量yoy + 9.6%，24fy公司投产延期，新增4400t/d产能，下半年冷修较多，在产产能由年中2.7wt/t降至24年底2.32wt/d，24fy光伏玻璃价格同比下降幅度较大，是收入增速弱于销售增速主因，进入3月下游排产逐步提升，2mm玻璃价格上涨2元/平米左右，短期拐点显现 [2] - 太阳能发电业务24fy收入30.2亿元，yoy + 10%，截止24fy末，公司累计核准并网光伏电站项目6244MW（其中集中电站5841MW） [2] 盈利能力情况 - 24fy综合毛利率、归母净利率分别为15.8%、4.6%，yoy分别 - 11、 - 11pct；24fy太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为9.7%、67.3%，yoy分别 - 11.9、 - 1.2pct；公司确认3.93亿元物业、厂房及设备减值亏损，以及1.6亿元存货减值 [3] 行业情况 - 近年光伏市场快速增长使太阳能产业链各环节产能大幅增加，2024年下游装机快速扩张停止，需求增长回归正常水平，但行业供给未能及时调整，产能持续增加，行业正经历周期性调整，导致供需失衡，组件价格大幅下降，产业链内大多数环节受不同程度影响 [3] 产能建设情况 - 截至24年年底，太阳能玻璃日熔量总计32,200吨/天，其中在产产能23,200吨/天，4,000吨/天产能计划于25年按市场情况投产；印尼两条太阳能玻璃生产线正在建设，预期26Q1投产，云南及江西新生产基地开发已暂停；公司将继续寻找其他海外扩产地点，并依据市场趋势调整新产能建设时间及投产计划；多晶硅项目大致建设完成，准备工作进入最后阶段 [4] 资本开支情况 - 24年资本开支为47亿元，后续资本开支计划有所放缓 [4] 基本数据情况 - 港股总股本9,078.45百万股，港股总市值31,683.78百万港元，每股净资产3.46港元，资产负债率39.56%，一年内最高/最低6.82/2.73港元 [6]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；预计 FY25 业绩明显改善，光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [1][3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，符合盈警预测 70% - 80%跌幅；总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元；总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%；光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%；售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2%至 30.2 亿及 20.3 亿元 [1] - 光伏玻璃平均售价大幅下降，但销售量同比增长 9.6%抵销部份影响；光伏发电售电量同比增长 17.0%，但加权平均上网电价下降抵销部份影响；其他收入同比下降 26.0% [11] - 销售成本同比增长 4.2%，光伏玻璃业务 PPE 减值亏损由 FY23 的零增加至 3.9 亿元，存货撇减拨备由 140 万元上升至 1.6 亿元；其他收入及收益同比下跌 87.9%，政府补贴由 2.3 亿元下跌至 1.2 亿元；销售及分销成本同比增长 31.1%，行政开支同比下降 6.6%，金融及合约资产减值亏损净额同比增长 72.0% [11] - 经营利润同比下跌 56.9%，财务收入同比下跌 25.1%，财务费用同比增长 23.9%，借贷增加；应占投资净溢利润同比下跌 31.8%；税前利润同比下跌 62.1%，所得税同比下跌 34.0%，实质税率由 15.7%上升至 27.4%；税后利润同比下跌 67.3%，少数股东权益同比下跌 13.8% [11] - 每股盈利同比下跌 73.9%，每股股息同比下跌 55.6%，FY24 没有未期派息，仅中期派息，全年分红比率由 FY23 的 47.9%上升至 FY24 的 81.6%；毛利率由 1H24 的 26.8%下跌至 2H24 的 3.3%，光伏玻璃毛利率下降 14.0 个百分点，光伏发电毛利率下降 1.2 个百分点，其他业务毛利率上升 3.7 个百分点；经营利润率下降 11.7 个百分点，股东净利润率下降 11.3 个百分点 [11] 产能指引 - 由于四条安徽芜湖及马来西亚生产线投产（两地各两条），少于原先目标六条，光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标；FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] 毛利率预测 - 经过近月光伏玻璃价格平稳后，公司上提 3 月份报价 2 元（约 10%）；假设今年没有 PPE 减值亏损，预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（人民币百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；但售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2% [1] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，其中光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元，光伏发电收入同比增长 12.1%至 30.2 亿元 [1][11] - 总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%，光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%，光伏发电毛利同比增长 10.2%至 20.3 亿元 [1][11] - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，每股盈利同比下跌 73.9%至 0.11 元，每股股息同比下跌 55.6%至 0.10 港元 [1][11] FY25 产能指引 - 光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标 [2] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] FY25 毛利率及利润预测 - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] - FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（%） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（%） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 减值及汇兑损失拖累业绩 2024年公司收入/归母净利219亿元/10.1亿元 同比降9%/74% 光伏玻璃收入下降12% 光伏发电收入增12% 剔除减值及汇兑损失后 2H24仅亏损0.3亿元 2025年产量指引与2024年基本持平 [7] - 供给大幅收缩叠加需求回升 3月光伏玻璃价格强劲反弹 全球名义在产日熔量下降 行业库存天数降低 短期需求大幅增长 3月2.0毫米玻璃价格涨幅达2元/平米或17% 预计本轮涨价有望持续较长时间 [7] - 供给侧改革确定性提高 维持买入 预计2025 - 27年盈利22.1/33.2/39.3亿元 因供给侧改革确定性及市场整体估值提高 将估值基准提高 目标价上调至4.28港元 维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为25800、23406、23668、26664、30081百万人民币 同比增长分别为无、-9.3%、1.1%、12.7%、12.8% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为4247、1093、2360、3548、4201百万人民币 每股盈利分别为0.46、0.12、0.26、0.39、0.46人民币 同比增长分别为无、-74.3%、119.2%、50.4%、18.4% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为0.30、0.45人民币 调整幅度分别为-14.8%、-12.8% [3] 股份资料 - 52周高位6.68港元 52周低位2.79港元 市值29868.10百万港元 日均成交量162.08百万 年初至今变化4.78% 200天平均价3.33港元 [6] 业绩概要 - 2023 - 2024年营业收入分别为24164、21921百万人民币 同比降9.3% 营业成本分别为-17698、-18448百万人民币 同比增4.2% 毛利分别为6466、3473百万人民币 同比降46.3% [8] - 2023 - 2024年经营利润分别为5397、2327百万人民币 同比降56.9% 除税前溢利分别为5105、1935百万人民币 同比降62.1% 净利润分别为3843、1008百万人民币 同比降73.8% [8] 公司关键业务数据及预测 - 光伏玻璃2023 - 2027E销量分别为653、715、763、838、958万吨 单吨售价分别为3272、2631、2500、2600、2600人民币元 营业收入分别为21359、18820、19068、21785、24898百万人民币 毛利率分别为21.6%、7.6%、12.5%、17.0%、18.0% [9] - 光伏发电2023 - 2027E新增装机量均为300兆瓦 累计装机量分别为5519、5819、6119、6419、6719兆瓦 营业收入分别为2691、3017、3014、3103、3191百万人民币 毛利率分别为68.5%、67.3%、66.3%、65.8%、65.3% [9] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表2023 - 2027E收入分别为25800、23406、23668、26664、30081百万人民币 净利润分别为4247、1093、2360、3548、4201百万人民币 [16] - 资产负债简表2023 - 2027E总资产分别为60634、60588、60622、62216、63762百万人民币 总负债分别为22655、23971、22411、21905、20997百万人民币 [16] - 现金流量表2023 - 2027E经营活动现金流分别为5664、1319、6221、5779、6520百万人民币 投资活动现金流分别为-10057、-4024、-2741、-2741、-2741百万人民币 融资活动现金流分别为2108、825、-3470、-2925、-3651百万人民币 [17] - 财务比率2023 - 2027E核心每股收益分别为0.461、0.119、0.260、0.391、0.463人民币 毛利率分别为26.8%、15.8%、19.8%、23.1%、23.4% ROA分别为11.0%、4.5%、6.6%、8.9%、10.0% [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.09港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24年公司业绩下滑，24H2出现亏损，主要系光伏玻璃价格及产销下滑，同时计提减值；在光伏玻璃产能收缩、库存下降、下游需求恢复背景下，3月光伏玻璃价格有望上涨，带动公司盈利能力恢复，公司作为行业龙头具备规模和成本优势 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现收入/归母净利219.2/10.1亿元，同比-9.3%/-73.8%（重述后），24H2亏损8.0亿元 [1] - 24年光伏玻璃/太阳能发电业务收入188.2/30.2亿元，同比-11.9%/+12.1%；毛利率7.6%/67.3%，同比-14.0/-1.2pct [2] 费用与减值 - 24年计提物业、厂房及设备减值亏损3.9亿元，存货减值亏损1.6亿元，预计系产线冷修及部分存货跌价 [3] - 24年销售/管理/财务费用率分别为0.6%/4.7%/1.9%，同比+0.2/+0.2/+0.6pct [3] 行业趋势 - 24年全球光伏新增装机约530GW，同比+36%；预计25年全球光伏新增装机为531 - 583GW，仍将维持增长 [4] - 24H2全国2.0mm光伏玻璃均价12.9元/平米，同/环比-29.8%/-24.7%，24H2销量环比下降但全年销量（按吨计）同比仍增长9.6% [2] 公司优势 - 截至24年底公司光伏玻璃在产产能2.3万t/d，位居全球第一，具备规模和成本优势，具备复产和点火条件的产能较多 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司25 - 27年归母净利为18.0/25.7/32.0亿元（前值58.1/80.0/-亿港元，同货币口径下调67%/65%/-） [5] - 可比公司25年Wind一致预期均值19xPE，给予公司25年19xPE，目标价4.09港元 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级及重点推荐 [2] 报告的核心观点 - 价格下降盈利承压，计提减值轻装上阵，充足存量产能支撑份额回升，持续提升海外供应能力，供给低位叠加需求快速增长，光伏玻璃价格及盈利有望显著修复，基于判断调整盈利预测，维持买入评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025 年 2 月 28 日公司发布 2024 年年报，2024 年实现公司权益持有人应占盈利 10.08 亿元，其中 24H2 为 -8.02 亿元，位于业绩预告区间内 [1] 经营分析 - 价格下降导致盈利承压，2024 年投运 4 条日熔量 4400 吨光伏玻璃产线，销量同增 9.6%，下半年光伏玻璃价格下跌，8 月起进入亏损且亏损加深，剔除减值影响后 24H2 光伏玻璃毛利率 -2.6%，Q3/Q4 分别冷修存量窑炉 2100/2900 吨日熔，计提减值亏损 3.93 亿元及存货撇减拨备 1.59 亿元 [1] - 公司有光伏玻璃总产能 32200 吨，当前在产 23200 吨，计划 2025 年恢复 4*1000 吨产线，预计有效日熔量提升 0.1%，行业已持续亏损半年以上，二三线企业冷修及复产能力动力弱，公司份额有回升空间，两条在建印尼产线预计 2026 年一季度投产 [2] - 24H2 以来光伏玻璃供给端下降，近期下游组件排产提升，3 月新单报价上涨 2 元/平，供给端弹性弱，1 - 2 个月内潜在增量仅堵窑口产能恢复，较春节前在产产能低点提升不超 10%，低于组件排产环比增幅，库存将快速下降，价格及盈利有望显著修复 [2] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司 2025 - 2026 年归母净利润预测至 23.9、33.1 亿元，新增 2027 年归母净利润预测 38.8 亿元，当前股价对应 25 - 27 年 PE 为 12/8/7 倍，对应 PB 仅 0.95 倍，光伏玻璃价格拐点已现，公司产能份额最高、未来份额有回升空间，维持买入评级及重点推荐 [2] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(百万元)|24,132|21,921|23,865|28,141|31,341| |营业收入增长率|31.50%|-9.16%|8.87%|17.92%|11.37%| |归母净利润(百万元)|3,794|1,008|2,385|3,313|3,876| |归母净利润增长率|11.20%|-73.43%|136.58%|38.88%|16.99%| |摊薄每股收益(元)|0.42|0.11|0.26|0.36|0.43| |每股经营性现金流净额|0.59|0.00|0.52|0.70|0.69| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.10%|3.47%|7.59%|9.53%|10.03%| |P/E|10.22|26.48|11.73|8.44|7.22| |P/B|1.31|0.92|0.89|0.80|0.72|[4] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多项目数据呈现不同年份实际值及预测值，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等，还有比率分析如每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据 [7] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |---|---|---|---|---|---| |买入|0|0|2|2|3| |增持|0|0|0|0|4| |中性|0|0|2|3|4| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|2.00|2.20|2.09|[9]