报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 看好公司石膏板主业稳、防水/涂料高增、兼并收购打开想象空间 2024年限制性股票激励计划落地预期下，公司业绩确定性进一步增强 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.18、55.42、65.68亿元（2025 - 2026年前值分别为46.7/55.9亿元）；当前股价对应PE分别为10.5、8.8、7.4倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本16.8951亿股，流通股本16.3245亿股，市价28.77元，市值486.0714亿元，流通市值469.6553亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22,426|25,821|29,629|32,955|36,833| |增长率yoy%|12%|15%|15%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|3,524|3,647|4,618|5,542|6,568| |增长率yoy%|12%|3%|27%|20%|19%| |每股收益（元）|2.09|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股现金流量|2.80|3.04|5.83|2.33|6.58| |净资产收益率|15%|14%|15%|16%|17%| |P/E|13.8|13.3|10.5|8.8|7.4| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.5|1.3| [2] 2024年年报情况 - 报告期内，公司实现收入258.21亿元，同比+15.14%；归母净利润36.47亿元，同比+3.49%；扣非归母净利润35.58亿元，同比+1.80% 24Q4公司实现收入54.58亿元，同比+1.50%；归母净利润5.02亿元，同比 - 34.65%；扣非归母净利润4.89亿元，同比 - 37.82% [4] 各业务情况 - 主业稳，收入略有下滑但盈利能力进一步提升 报告期内公司石膏板业务实现收入131.07亿元，同比 - 4.79%，主要由降价引起（石膏板销量21.71亿平方米，同比 - 0.05%；单位收入6.04元/平，同比 - 4.74%） 毛利率由38.49%提升至38.51% 龙骨业务实现收入22.87亿元，同比 - 0.13% 毛利率由18.70%提升至18.98% [4] - 防水业务高质量增长 报告期内，公司防水业务实现收入46.62亿元，同比+18.80%，实现净利润1.64亿元，同比+6.61% 防水分部经营活动产生的现金流量金额达4.7亿元，同比+33.68%；应收账款额下降3.45亿元 [4] - 收购嘉宝莉，完成“一体两翼”布局 报告期内，公司涂料业务贡献收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率31.94%，同比+2.72pct [4] 市场拓展情况 - 对内完善渠道，对外掘金新市场 国内公司积极进行渠道下沉，加大网点布局，提升县乡市场覆盖率 2024年公司产品家装和县乡市场销量分别增长17%、21% 全球布局方面，公司聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，目前坦桑尼亚生产基地满产满销，乌兹别克斯坦生产基地盈利，泰国石膏板新建项目顺利实施，并推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10万吨粉料项目 2024年公司实现境外销售4.17亿元，同比+87.59% [4] 费用情况 - 报告期内，公司期间费用率14.34%（去年同期为12.49%），其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%（去年同期分别为4.2%、3.6%、4.2%、0.4%） 加大费用投放为公司下一步开拓防水、涂料、石膏板+等业务奠定了坚实基础 [4] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|698|8,889|9,886|17,697| |应收票据（百万元）|180|0|0|0| |应收账款（百万元）|2,431|2,354|2,383|2,588| |预付账款（百万元）|315|307|339|378| |存货（百万元）|2,595|3,155|6,997|4,668| |合同资产（百万元）|196|309|324|343| |其他流动资产（百万元）|5,999|6,076|6,198|6,331| |流动资产合计（百万元）|12,218|20,780|25,804|31,662| |其他长期投资（百万元）|75|75|75|75| |长期股权投资（百万元）|237|237|237|237| |固定资产（百万元）|14,855|14,361|13,957|13,637| |在建工程（百万元）|743|843|843|743| |无形资产（百万元）|3,544|3,705|3,934|4,309| |其他非流动资产（百万元）|3,467|3,491|3,514|3,530| |非流动资产合计（百万元）|22,921|22,712|22,560|22,532| |资产合计（百万元）|35,139|43,492|48,365|54,194| |短期借款（百万元）|303|1,192|965|335| |应付票据（百万元）|281|256|311|353| |应付账款（百万元）|2,068|6,136|6,848|7,701| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|587|533|593|663| |其他应付款（百万元）|2,076|2,076|2,076|2,076| |一年内到期的非流动负债（百万元）|1,114|1,114|1,114|1,114| |其他流动负债（百万元）|1,337|1,492|1,625|1,783| |流动负债合计（百万元）|7,766|12,799|13,533|14,025| |长期借款（百万元）|30|80|10|90| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|624|624|624|624| |非流动负债合计（百万元）|654|704|634|714| |负债合计（百万元）|8,420|13,503|14,166|14,739| |归属母公司所有者权益（百万元）|25,673|28,842|32,931|38,046| |少数股东权益（百万元）|1,047|1,147|1,267|1,409| |所有者权益合计（百万元）|26,720|29,989|34,198|39,456| |负债和股东权益（百万元）|35,139|43,492|48,365|54,194| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,821|29,629|32,955|36,833| |营业成本（百万元）|18,106|20,454|22,601|25,168| |税金及附加（百万元）|278|319|355|397| |销售费用（百万元）|1,443|1,630|1,648|1,694| |管理费用（百万元）|1,128|1,274|1,318|1,363| |研发费用（百万元）|1,058|1,096|1,153|1,216| |财务费用（百万元）|74|83|92|103| |信用减值损失（百万元）|-13|-20|-17|-18| |资产减值损失（百万元）|-20|-15|-18|-16| |公允价值变动收益（百万元）|-35|-19|-27|-23| |投资收益（百万元）|61|67|64|65| |其他收益（百万元）|243|216|230|223| |营业利润（百万元）|3,974|5,004|6,022|7,125| |营业外收入（百万元）|18|17|14|17| |营业外支出（百万元）|42|42|42|42| |利润总额（百万元）|3,950|4,979|5,994|7,100| |所得税（百万元）|224|261|332|390| |净利润（百万元）|3,726|4,718|5,662|6,710| |少数股东损益（百万元）|79|100|120|142| |归属母公司净利润（百万元）|3,647|4,618|5,542|6,568| |NOPLAT（百万元）|3,796|4,797|5,749|6,808| |EPS（摊薄）（元）|2.16|2.73|3.28|3.89| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|5,134|9,841|3,935|11,126| |现金收益（百万元）|4,851|6,084|7,028|8,090| |存货影响（百万元）|-2|-560|-3,843|2,329| |经营性应收影响（百万元）|-393|281|-44|-227| |经营性应付影响（百万元）|1,692|4,042|767|895| |其他影响（百万元）|-1,014|-7|26|38| |投资活动现金流（百万元）|-2,836|-1,054|-1,095|-1,208| |资本支出（百万元）|-3,468|-1,050|-1,098|-1,233| |股权投资（百万元）|-29|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|661|-4|3|25| |融资活动现金流（百万元）|-2,136|-597|-1,842|-2,107| |借款增加（百万元）|-1,335|939|-297|-550| |股利及利息支付（百万元）|-1,489|-1,912|-2,301|-2,701| |股东融资（百万元）|13|0|0|0| |其他影响（百万元）|675|376|756|1,144| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|15.1%|14.7%|11.2%|11.8%| |EBIT增长率|4.4%|25.8%|20.2%|18.4%| |归母公司净利润增长率|3.5%|26.6%|20.0%|18.5%| |获利能力| | | | | |毛利率|29.9%|31.0%|31.4%|31.7%| |净利率|14.4%|15.9%|17.2%|18.2%| |ROE|13.6%|15.4%|16.2%|16.6%| |ROIC|20.0%|20.8%|21.6%|21.9%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|24.0%|31.0%|29.3%|27.2%| |债务权益比|7.8%|10.0%|7.9%|5.5%| |流动比率|1.6|1.6|1.9|2.3| |速动比率|1.2|1.4|1.4|1.9| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|31|29|26|24| |应付账款周转天数|39|72|103|104| |存货周转天数|52|51|81|83| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股经营现金流|3.04|5.82|2.33|6.59| |每股净资产|15.20|17.07|19.49|22.52| |估值比率| | | | | |P/E|13|11|9|7| |P/B|2|2|1|1| |EV/EBITDA|31|