报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024年公司营收132.54亿元，同减1.5%；归母净利润 -14.69亿元，去年同期为1.85亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损28.63亿元，去年同期为12.80亿元；商誉减值亏损5.99亿元 [6] - 2024年毛利率26.0%，同比 +2.8pcts；现金EBITDA/现金EBITDA利润率分别为29.86亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024年运营现金流28.08亿元，同增17.3%；资本开支34.52亿元，同减8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024年原料奶营收104.54亿元，同比 +1.9%，占比78.9%；毛利率31.2%，同增2.8pcts [7] - 2024年产量301万吨，同增16.1%；成乳牛单产量12.8万吨，同增1.6% [7] - 2024年牛群规模49.12万头，成乳牛占比51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模4.19万头，其中并购4个有机牧场3.09万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024年原奶售价3.61元/公斤，同减10.4%，高于市场价3.32元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024年公斤奶销售成本2.53元/公斤，同减13.4%，其中饲料成本1.95元/公斤，同减16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024年奶牛养殖综合解决方案营收28.00亿元，同减12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破100万吨，拥有6家生产工厂与4个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达320亿元，云养牛覆盖386家牧场及152万头奶牛 [8] - 育种业务已建立2个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛15头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为139.50/147.80/156.91亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.15元，当前股价对应PE分别为25/11/7倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|3059|5364|7563|10728| |应收款项（百万元）|1663|1720|1802|1892| |存货净额（百万元）|3131|2279|2322|2373| |流动资产合计（百万元）|8079|9554|11914|15263| |固定资产（百万元）|7550|6626|5733|4773| |无形资产及其他（百万元）|4416|3352|2284|1210| |投资性房地产（百万元）|12523|12523|12523|12523| |长期股权投资（百万元）|1373|1773|2123|2473| |资产总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|2963|3516|3025|3168| |应付款项（百万元）|3899|2785|2850|2898| |其他流动负债（百万元）|1767|1406|1459|1520| |流动负债合计（百万元）|8630|7707|7334|7586| |长期借款及应付债券（百万元）|11500|11550|11550|11550| |其他长期负债（百万元）|2688|3138|3558|3958| |长期负债合计（百万元）|14188|14688|15108|15508| |负债合计（百万元）|22818|22395|22442|23094| |少数股东权益（百万元）|1592|1604|1635|1681| |股东权益（百万元）|9531|9828|10501|11468| |负债和股东权益总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |每股红利（元）|0.12|0.00|0.01|0.03| |每股净资产（元）|1.20|1.24|1.33|1.45| |ROIC（%）|-3%|11%|14%|18%| |ROE（%）|-15%|3%|8%|11%| |毛利率（%）|4%|27%|28%|29%| |EBIT Margin（%）|-5%|11%|13%|15%| |EBITDA Margin（%）|2%|26%|27%|29%| |收入增长（%）|-2%|5%|6%|6%| |净利润增长率（%）|--|--|139%|53%| |资产负债率（%）|72%|71%|70%|68%| |息率（%）|0.0%|0.4%|1.3%|2.7%| |P/E|-5.9|25.2|10.5|6.9| |P/B|0.9|0.8|0.8|0.7| |EV/EBITDA|149|9|8|7| |权益自由现金流（百万元）|-418|2600|2547|3632| |企业自由现金流（百万元）|-1403|2311|3278|3637|[13]