报告公司投资评级 - 给予创源股份“买入”评级 [2][8][142] 报告的核心观点 - 创源股份主营文教用品出口，拓展跨境电商及 IP 文创业务，未来有望实现高增 [7] - 公司文教产品出口是稳健成长基石，凭借精品文创生产研发优势和宁波文旅资源赋能，进军国内 IP 文创市场，打开成长空间 [7][8][142] - 公司把握美国家用健身房市场高增趋势，以高性价比和场景化营销将健身器材跨境电商打造成第二增长曲线 [7][8][142] 根据相关目录分别进行总结 1. 主营文教用品出口，拓展跨境电商及 IP 文创业务 1.1 深耕文教用品研发制造，运营睿特菲实现第二成长曲线 - 创源股份 2001 年成立，从事文教用品研发、设计、生产、销售，以出口代工为主，构建多元化产品矩阵 [20] - 2014 年切入运动健身赛道，睿特菲 2023 年起高速增长，2024 年上半年营收同比增长 145% [20] - 2024 年以来通过多个品牌切入国内文教用品市场，凭借知名 IP 授权进军 IP 文创市场 [20] - 公司发展历程分三个阶段：2001 - 2019 年外贸代工起家，积累供应链经验；2020 - 2023 年主业波动，睿特菲成第二成长曲线；2024 年至今三轮驱动，进军国内 IP 文创市场 [22][23] - 公司 2023 年实现收入 13.6 亿元，2012 - 2023 年 CAGR 达 12.7%，24Q1 - 3 实现收入 13.9 亿元，同比 +38.3% [24] - 分产品看，以文教板块为主，运动健身占比从 2020 年 9% 快速提升至 24H1 的 22% [24] - 分模式看，以代工为主，自主品牌 OBM 收入占比从 2015 年的 1% 提升至 24H1 的 23% [24] - 分区域看，以北美洲为主，2023 年北美洲收入占比 86% [24] - 2023 年公司毛利率 33.0%，同比提升 4.1pct，24Q1 - 3 毛利率 30.6%，同比下降 0.7pct [35] - 2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.6%/9.9%/5.0%/ - 1.1%，24Q1 - 3 分别为 11.2%/9.4%/3.3%/ - 0.2%，期间费用率提升因发力国内市场 [40] - 2023 年公司归母净利润 0.8 亿元，同比 +2.4%，2024 年预计归母净利润 1.0 - 1.3 亿元，同比增长 30.3% - 62.9% [40] 1.2 宁波文旅入股，赋能 IP 文创业务 - 2021 年 12 月宁波文旅入股，转让股权比例 28.88%，宁波国资委成实际控制人，推动公司战略转型 [49] - 宁波文旅带来文旅产业链资源支持，有望从多方面对创源股份国内业务全面赋能 [49] - 引进宁波文旅管理层，分工明确，总经理负责国内 IP 文创市场拓展，董事长把握整体战略规划 [52] 2. 文教用品出口：稳健基石业务，生产研发优势明显 2.1 行业：平稳增长，品类升级、场景变革带来增量 - 2024 年全球文教办公用品市场规模达 1584 亿美元，预计 2030 年增至 2385 亿美元，2024 - 2032 年 CAGR 达 5.2% [55] - 驱动力来自文具产品升级和办公场景变革，区域上 2023 年北美、亚太、欧洲分别占比 27%、28%、32% [55] - 品类上 2024 年纸质文具、书写工具、创意文具分别占比 37%、29%、14%，应用场景上办公场所占比 39%，学校占比 47% [55] - 美国文教用品市场预计小个位数增长，2030 年达 379 亿美元，市场格局分散 [55] - 2024 年中国文教办公用品出口额为 385 亿美元，2019 - 2024 年 CAGR 约为 7%，美国为第一大出口国，占比 17% [65] 2.2 公司：稳健发展，研发设计及供应链把控能力优异 - 公司 2023 年文教用品出口收入 9.9 亿元，同比增长 1%，2014 - 2023 年 CAGR 达 9% [69] - 24Q1 - 3 公司研发费用 0.5 亿元，研发费用率 3.3%，远高于行业平均 [69] - 研发方向以产品印刷处理技术和新产品创新为主，设立子公司美国智源，2023 年销售额 1503 万美元，2020 - 2023 年 CAGR 达 46% [71] - 公司在国内有宁波、安徽双生产及出口基地，产线灵活，能十天左右打样试制、三十天大货交付 [80] - 公司在东南亚布局越南生产基地，2023 年开始产能爬坡，可在线接单，降低关税扰动 [80] - 公司前五大客户收入占比逐步降低，2023 年占比 24.0%，较 2019 年降低 17.2pct，新客户 Eccolo 2023 年成第三大客户 [85] 3. IP 文创：乘谷子经济之风，发力国内市场，打开想象空间 3.1 行业：谷子经济爆发，IP 成消费者购买决策重要因素 - 2024 年谷子经济市场规模约为 1689 亿元，同比提升 41%，预计 2029 年达 3089 亿元，2017 - 2029 年 CAGR 约为 16% [91] - 驱动力为中国泛二次元用户规模扩容及购买力提升，2024 年泛二次元用户达 5.03 亿人，预计 2029 年将达 5.70 亿人 [91] - 谷子经济产业链上游为 IP 开发与运营，中游为生产，下游为终端流通渠道 [91] - 消费人群集中在一二线城市，对情绪价值付费意愿强，国漫 IP 成重要内容源头 [92] - 2024 年中国新青年消费者有 53%更愿意购买设计款或者 IP 联名款日用品，未购买过谷子商品的人群有 37%认为其实用性不大 [98] 3.2 公司：凭借精品文创生产优势，进军 IP 文创市场，增长可期 - 2024 年公司发力国内 IP 业务，与宁波文旅会展集团旗下公司合作、对接外部 IP 资源、建立产业研究院自创 IP [103] - 已确立合作敦煌、知乎 IP，围绕敦煌 IP 制作的文创产品受好评 [103][104] - 公司在精品文创生产、研发领域有优势，实现供应链快速反应和高质量交付 [106] - 公司聚焦 IP 搜寻、品牌建设和产品深化，有望实现国内市场突破 [106] 4. 健身器材跨境电商：以高性价比和场景化营销实现高增 4.1 行业：美国家用健身器材行业高增，体现强粘性 - 2024 年全球健身器材市场规模达 467 亿美元，预计 2029 年达到 627 亿美元，2019 - 2029 年 CAGR 达 6% [109] - 2024 年美国健身器材市场规模约为 57 亿美元，占比约 12% [109] - 健康问题和政策推动健身器材市场增长，疫情使美国消费者形成家庭健身习惯，家用健身房批发额从 2019 年 22 亿美元提升至 2021 年 47 亿美元，2019 - 2023 年 CAGR 达 20% [109][114] - 2023 年 51%的健身人群偏好在家健身，40%健身人群拥有或有权访问家庭健身房，9%计划很快购买 [114] - 2024 年中国体育用品出口规模约为 247 亿美元，同比增长 10%，2019 - 2024 年 CAGR 约为 11% [122] 4.2 公司：主打高性价比优势和场景化营销，实现高增 - 睿特菲 2020 年以来销售额高增，2023 年总销售额 2722 万美元，同比提升 23%，2019 - 2023 年 CAGR 约为 65% [127] - 2023 年亚马逊收入 1847 万美元，同比提升 25%，2019 - 2023 年 CAGR 为 49%，官网 2023 年实现收入 876 万美元，2020 - 2023 年 CAGR 为 44%，官网销售占比 32%且稳步提升 [127] - 睿特菲产品结构中大件产品占比逐步提升，平均单个订单金额从 2020 年 52 美元提升至 2023 年 144 美元 [127] - 睿特菲主力产品性价比高，质量稳定、功能多样，提供打包式家庭健身房解决方案，配合场景化营销，把握消费者需求 [134] 5. 盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 - 文教用品 ODM&OEM 2024 - 2026 年收入增速均为 5%，毛利率稳定在 26%；OBM 收入增速分别为 5%/5%/10%，毛利率稳定在 36% [140] - 体育用品睿特菲 2024 - 2026 年收入增速分别为 150%/80%/50%，毛利率分别为 48%/49%/50% [140] - 生活家居和其他板块 2024 - 2026 年收入增速均为 5%，毛利率稳定在 30% [140] - 预计公司 2024 - 2026 年收入分别为 17.2/21.8/27.0 亿元，归母净利润分别为 1.1/1.4/1.7 亿元 [141] 5.2 估值分析 - 选取广博股份和英派斯作为可比公司，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润对应 PE 分别为 25/20/16 倍 [142][143] - 给予公司 2025 年可比公司 25xPE，对应目标市值 34 亿元，向上空间 25%，给予“买入”评级 [142]