报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予杰华特“买入”评级，参考可比公司 2025 年平均 PS 估值，给予杰华特 8X PS，对应市值 180 亿元，相较于当前市值有 39%的上升空间 [2][8][69] 报告的核心观点 - 杰华特以电源管理产品起家，延伸至信号链，2018 - 2024 年营收 CAGR 超 40%，实控人经验丰富，24 年实施股权激励绑定核心团队 [7] - 公司深耕模拟芯片核心市场，采用虚拟 IDM 模式，构建自有工艺平台，电源管理产品线全面布局，信号链产品线深度开发 [7] - 模拟芯片赛道国产化率提升空间大，全球竞争格局分散，国产厂商有切入机会 [7] - 公司重点发力 DrMOS，国产替代进度可期，其 30A - 90A 的 DrMOS 已量产爬坡，多相控制器产品将补全，形成完整产品矩阵 [7] - 预测 2024 - 2026 年公司营收为 17、22、28 亿元，电源管理和信号链业务有望推动营收增长和毛利率改善 [8][9][66] 根据相关目录分别进行总结 1. 电源管理起家的虚拟 IDM 模拟厂商 1.1 以电源管理芯片为主，逐步丰富信号链产品 - 杰华特 2013 年成立，以虚拟 IDM 为经营模式，目前以电源管理模拟芯片为主，逐步丰富信号链芯片产品组合，涵盖多类产品线 [15] - 公司电源管理起家，已形成多元产品矩阵，拥有四大类电源管理和五大类信号链产品线 [16] 1.2 公司实控人出身海外大厂，股权激励绑定核心团队 - 公司股权结构稳定，实控人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮曾在凌特公司任设计工程师 [20] - 2024 年公司限制性股票激励计划设定业绩考核目标，以 2023 年营收为基数，2024 - 2027 年营收增速分别不低于 10%、20%、30%、40% [23] 1.3 2018 - 2024 年营收 CAGR 超 40%，持续加大研发投入 - 杰华特 2018 - 2024 年营收 CAGR 超 40%，2024 年营收近 17 亿元，同比增速达 30% [24] - 因市场竞争、研发投入等因素，公司毛利率下降，归母净利润下降 [25] - 截至 1H24，电源管理产品占主营业务收入超 9 成，产品应用范围广，消费电子和通讯营收占比近 7 成 [30] - 公司在电池管理和系统监测管理芯片项目投入大，有多个在研重点产品 [31] 1.4 虚拟 IDM 模式，构建自有工艺平台 - BCD 工艺能在同一芯片制作多种器件，应用于模拟芯片领域，朝高压、高功率、高密度方向发展 [32][36] - 杰华特采取虚拟 IDM 模式，已建构三大类工艺平台，1H24 在现有工艺基础上延展到 12 寸晶圆 90nm 及以下工艺 [37] 2. 深耕模拟芯片核心市场，重点发力 DrMOS 2.1 电源管理产品线全面布局，重点发力 DrMOS - 模拟芯片包括信号链 IC 和电源管理 IC，全球竞争格局分散，2023 年德州仪器市占率 16%，CR10 67% [40][41] - 中国是主要模拟芯片消费市场，2023 年市场规模达 3027 亿元，自给率从 2017 年的 6%上升至 2024 年的 16% [44] - 杰华特电源管理芯片产品线全，包括 AC - DC、DC - DC 等芯片，截至 1H24，DC - DC 芯片收入占电源管理芯片收入 50% [49][50] - 多相电源是多相控制器与 DrMOS 的组合，可为高性能计算供电，2023 年全球 AI 服务器 DrMOS 电源芯片市场规模约 3.12 亿美元，预计 2030 年达 8.34 亿美元，2024 - 2030 年 CAGR 为 15.3% [55][58] - 多相电源壁垒高，参与者主要是海外厂商，杰华特已形成完整的 DrMOS + 多相产品矩阵 [59][61] 2.2 信号链深度开发：聚焦开发难度大、国产化率低的产品 - 杰华特信号链芯片包括五类，截至 1H24，在转换器芯片业务聚焦模拟前端，是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的公司之一，时钟芯片业务已量产数款芯片 [62] 3. 盈利预测与估值 - 预测 2024 - 2026 年营业收入为 17、22、28 亿元，同比增速分别为 30%、34%、26%，毛利率分别为 27.6%、28.8%、29.8% [66] - 电源管理产品预计 2024 - 2026 年收入为 16.5、22.1、27.9 亿元，增速分别为 29%、34%、26%，毛利率分别为 28.0%、29.0%、30.0% [66] - 信号链产品预计 2024 - 2026 年收入为 0.15、0.23、0.34 亿元，增速分别为 52%、51%、51%，毛利率为 21.0%、22.0%、23.0% [67]