报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][21] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长12%，营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%；2024Q4归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%，主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润；2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2% [1][6] - 原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产；电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高；2024年三四季度产量均在79万吨以上；2024年氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划 [1][6] - 财务负担显著减轻，现金流强劲；截至2024年12月末，货币资金达62.8亿元，比2023年末增加10亿元；带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，资产负债率降至23.3%；2024年财务费用降至0.23亿元；2024年经营性净现金流达69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右 [2][15][18] - 公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，2024年生产用电结构中绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右 [20] - 公司对铝价具有高盈利弹性，电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，受益于铝价上涨以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大；以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，归母净利润增加6亿元 [2][20] - 假设2025 - 2027年铝现货价格20500元/吨，氧化铝价格3300元/吨，预焙阳极价格4500元/吨，公司用电含税价格0.44元/度，预计2025 - 2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42,669|54,450|57,937|57,937|57,937| |(+/-%)|-12.0%|27.6%|6.4%|0.0%|0.0%| |净利润(百万元)|3956|4412|6872|7713|7801| |(+/-%)|-13.4%|11.5%|55.8%|12.2%|1.1%| |每股收益（元）|1.14|1.27|1.98|2.22|2.25| |EBIT Margin|12.9%|10.7%|16.2%|18.0%|18.0%| |净资产收益率（ROE）|15.4%|15.6%|21.2%|20.8%|18.7%| |市盈率（PE）|15.4|13.9|8.9|7.9|7.8| |EV/EBITDA|9.8|9.4|6.1|5.5|5.5| |市净率（PB）|2.37|2.16|1.88|1.65|1.46|[4] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5261|6277|13404|20351|27449| |应收款项|189|383|317|317|317| |存货净额|4051|5320|4952|4828|4822| |其他流动资产|362|447|463|463|463| |流动资产合计|9863|14432|21141|27963|35055| |固定资产|23608|22358|20918|19411|17849| |无形资产及其他|3137|2674|2568|2462|2356| |投资性房地产|2217|1969|1969|1969|1969| |长期股权投资|485|469|473|477|481| |资产总计|39310|41902|47069|52282|57710| |短期借款及交易性金融负债|694|559|700|700|700| |应付款项|3674|5256|4952|4828|4822| |其他流动负债|1718|1299|1839|1793|1791| |流动负债合计|6085|7114|7491|7321|7313| |长期借款及应付债券|3765|2365|2365|2365|2365| |其他长期负债|212|275|165|55|-55| |长期负债合计|3977|2640|2530|2420|2310| |负债合计|10063|9754|10021|9741|9623| |少数股东权益|3518|3827|4605|5470|6335| |股东权益|25729|28320|32443|37071|41752| |负债和股东权益总计|39310|41902|47069|52282|57710|[22] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|42669|54450|57937|57937|57937| |营业成本|35923|47244|47030|45971|45972| |营业税金及附加|357|385|410|410|410| |销售费用|46| - |39|42|42| |管理费用|621|749|843|843|843| |研发费用|198|227|242|242|242| |财务费用|110| - |23|-4|-107| |投资收益、资产减值及公允价值变动|-77|-5| - |0|0| |其他收入|8|287|-42|-42|-42| |营业利润|5542|5968|9575|10737|10841| |营业外净收支|1| - |4|4|0| |利润总额|5544|5972|9579|10737|10841| |所得税费用|825|873|1411|1582|1597| |少数股东损益|763|687|1296|1442|1442| |归属于母公司净利润|3956|4412|6872|7713|7801|[22] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|3956|4412|6872|7713|7801| |资产减值准备|-249|323|-13|-21|-23| |折旧摊销|1735|1770|2358|2435|2492| |公允价值变动损失|0|324| - |0|0| |财务费用|110| - |23|-4|-107| |营运资本变动|-1334|247|532|-176|-135| |其它|817| - |48|791|886| |经营活动现金流|4925|7123|10540|10837|11023| |资本开支|0|-415|-801|-801|-801| |其它投资现金流|0|-2004| - |0|0| |投资活动现金流|4|-2402|-805|-805|-805| |权益性融资|0| - |80|0|0| |负债净变化|-612|-1400| - |0|0| |支付股利、利息|-1010|-2026|-2749|-3085|-3121| |其它融资现金流|532|3068|141| - |0| |融资活动现金流|-2712|-3704|-2608|-3085|-3121| |现金净变动|2216|1016|7127|6946|7098| |货币资金的期初余额|3045|5261|6277|13404|20351| |货币资金的期末余额|5261|6277|13404|20351|27449| |企业自由现金流|0|6558|10079|10351|10448| |权益自由现金流|0|8227|10224|10442|10629|[22] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.14|1.27|1.98|2.22|2.25| |每股红利|0.29|0.58|0.79|0.89|0.90| |每股净资产|7.42|8.17|9.36|10.69|12.04| |ROIC|14%|15%|26%|32%|34%| |ROE|15%|16%|21%|21%|19%| |毛利率|16%|13%|19%|21%|21%| |EBIT Margin|13%|11%|16%|18%|18%| |EBITDA Margin|17%|14%|20%|22%|22%| |收入增长|-12%|28%|6%|0%|0%| |净利润增长率|-13%|12%|56%|12%|1%| |资产负债率|35%|32%|31%|29%|28%| |股息率|1.7%|3.3%|4.5%|5.0%|5.1%| |P/E|15.4|13.9|8.9|7.9|7.8| |P/B|2.4|2.2|1.9|1.6|1.5| |EV/EBITDA|9.8|9.4|6.1|5.5|5.5|[22]