报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价格66.66元 [1] 报告的核心观点 - 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 [8] - 积极推进产品市场改革，重整出发 [8] - 水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺 [8] - 业绩弹性大，估值向上空间广阔 [8] 根据相关目录分别进行总结 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 - 政策重视提升居民收入、拉动内需，白酒动销有望受益改善，如多省份上调最低工资标准、实施就业支持计划等 [11][12] - 房地产端，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖，25年2月一线城市同比增长65%，有望拉动白酒动销 [13] - 我国挖掘机内销量在24年3月起恢复增长，25年2月内销量达11640万台，同比增长99%，预计引领白酒消费需求回暖 [17] - 消费端，我国春运期间民航日均运输旅客人次由2024年208.6万人提升至2025年225.5万人，铁路累计发送旅客人次同比提升6%，表明旅游需求、跨区域活动扩张 [19] - 预计2025年飞天终端价/城镇居民月度收入指标接近0.52，位于2015年以来33%百分位；截至25年1月，飞天终端价/M2供应量指标约7.8，位于2015年以来15%百分位，接近白酒周期底部 [23] 预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔 - 公司新任总经理胡庭洲经验丰富，有利于“水井坊”+“第一坊”双品牌战略落地，改善外资主导问题 [26] - 2025年公司将对产品、市场、渠道进行深度改革，产品端形成“次高端托底+高端突破”格局，市场端一城一策提升市场渗透力 [31][32] - 2020年Q2水井坊对全系列产品主动停货去库，行业下行期业绩相对坚挺，2024年营收同比增长5%，归母利润同比增长6% [33] - 21年以来水井坊合同负债稳中略升，去库压力相对有限 [36] - 当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆，如餐饮收入同比温和增长、消费者收入信心指数环比增加 [40] - 2025年春节期间白酒动销同比下滑5 - 10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，意味着宴席基本触底 [44] - 对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企业绩弹性大，当前经销商小批量进货，若经济回暖，经销商加库需求有望刺激次高端酒企业绩增长 [47][48] - 2012 - 2014年水井坊未来12个月预期PE均值为22倍，当前公司业绩相对坚挺，但截至25年3月24日，未来12个月预期PE仅为16倍，估值有望提升 [51] 投资建议 - 据24年业绩预告，下调营收、毛利率，预测公司2024 - 2026年每股收益分别为2.76、3.03、3.42元（原预测为2.89、3.32、3.75元） [5][58] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为66.66元，维持买入评级 [5][58]