报告公司投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司剔除减值影响业绩符合预期，派息率达50%为08年以来新高 [2] - 经销渠道下半年收入转正，直营店效改善，线上维持双位数增长，各品类、区域、季度表现有差异 [3] - 毛利率提升但净利率下降，受费用率增加、其他收入及投资收益占比下降影响 [4] - 关注公司去库进度，2024年存货、应收账款、应付账款有不同变化 [5] - 谨慎预计25年收入低单位数增长，净利率下降至高单位数，长期童装有望成新增长点，下调盈利预测但维持“买入”评级 [7] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现收入286.76亿元、归母净利30.13亿元、EBITDA63.79亿元、经营现金流52.68亿元，同比增长3.9%、 -5.5%、3.6%、12.4% [2] - 2024年每股派发股息0.2073元人民币，中期派发0.3775元人民币，全年派息率50%（2023年为45%），年化股息率4%（对应1港元 = 0.93元人民币） [2] - 2024年经销/直营/电商/海外收入分别为129.57/68.83/83.05/5.31亿元，同比增长2.6%、 -0.3%、10.3%、 -0.2% [3] - 2024年鞋/服装/配件和器材分别增长6.8%、 -2.9%、29.3%至143.0/120.5/23.25亿元 [3] - 2024年毛利率为49.4%，同比增长1.0PCT，OPM同比下降0.1PCT至12.8%，归母净利率为10.5%，同比下降1.0PCT [4] - 2024年存货为25.98亿元，同比增长4.21%，平均存货周转天数为63天，同比上升1天；应收账款为10.05亿元，同比减少16.67%，应收账款周转天数为14天，同比下降1天；应付账款为16.25亿元，同比下降9.2%，应付账款周转天数为42天，同比下降1天 [5] - 下调25/26年营业收入预测305/335亿元至292.5/310.1亿元，新增27年收入预测330.3亿元；下调25/26年归母净利预测36.2/41.1亿元至27.2/29.7亿元，新增27年归母净利润预测33.0亿元 [7] 渠道分析 - 分渠道看，2024年经销/直营/电商/海外收入上/下半年分别同比增长 -2.0%/2.7%/11.4%/ -14.4%、7.8%/ -3.4%/9.3%/17% [3] - 截至2024年李宁经销/直营店数分别为4820/1297家，同比增78/ -201家（同比增长1.6%/ -13.4%）；直营店效/经销单店出货分别为531/269万元，同比增长15.1%/0.9% [3] - 24年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增78/ -201/40家（同比增长1.6%/ -13.4%/2.8%）至4820/1297/1468家 [3] 未来展望 - 谨慎预计25全年收入增长低单位数，在高层级市场优化门店结构，加快新兴市场拓展，跑鞋保持较快增长 [7] - 预计25年净利率有所下降至高单位数 [7] - 长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期 [7]