核心财务表现 - 2025H1集团收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 经营现金流净额24.1亿元超过当期利润 拟派发中期股息每股33.59分派息比率约50% [1][2] 产品收入结构 - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 收入占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 收入占比降至35.05% [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% 其中羽毛球表现亮眼 [1] 渠道表现 - 电商收入同比增长7.4%成为最大增量来源 [1] - 批发收入同比增长4.4% 期末门店4821家净增77家 [1] - 直营收入同比下降3.4% 期末门店1278家净减少217家 主要因关闭低效门店并优化结构 [1] 费用与运营效率 - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% 市场投放保持积极 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 库存结构中新货占比87%保持行业领先水平 [2] - 投资性房地产减值损失等非经营性因素拖累当期利润 [2] 发展战略与展望 - 2025全年收入预计持平 重点围绕跑步、篮球、女子、户外、羽毛球等核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 全年门店预计净减少 重在店效提升 [3] - 以稳健经营为基调夯实专业运动品牌形象 凭借健康库存和充沛现金流应对市场波动 [3]

沽空比率排名 - 华润啤酒-R(80291)沽空比率达100%且偏离值最高为50.97% [1][2] - 联想集团-R(80992)沽空比率100%同时偏离值达46.84% [1][2] - 安踏体育-R(82020)沽空比率100%但偏离值相对较低为24.69% [1][2] - 前十大沽空比率榜单中6只股票比率达100%包括李宁-R、京东健康-R等 [2] 沽空金额排名 - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额最高达22.83亿元但比率仅16.17% [1][2] - 腾讯控股(00700)沽空金额12.89亿元位列第二且比率为13.8% [1][2] - 小米集团-W(01810)沽空金额11.13亿元位居第三 [1][2] - 比亚迪股份(01211)以10.96亿元沽空金额位列第四 [2] 沽空偏离值特征 - 华润啤酒-R以50.97%偏离值位居榜首显示沽空活动异常活跃 [1][2] - 腾讯控股-R(80700)虽沽空比率88.23%但偏离值高达44.51% [1][2] - 中石化冠德(00934)以56.42%沽空比率实现37.3%偏离值 [2] - 盛业(06069)在8652.64万元沽空金额下偏离值达35.4% [2] R类股票沽空特点 - R类证券在前十大沽空比率中占据6席且比率均达100% [2] - 腾讯控股-R与普通股00700同时出现在不同榜单显示结构性差异 [1][2] - R类股票普遍呈现高比率高偏离特征但沽空金额相对较小 [2]

营收表现 - 安踏体育营收385.44亿元居行业首位 [1] - 361度营收57.05亿元同比增长11.0% [1] - 特步国际营收增速达19.2% [3] 盈利能力 - 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [1][3] - 李宁归母净利润17.37亿元同比下降11.0% [1][3] - 特步国际归母净利润同比增长21.5%增速居首 [1][3] - 361度归母净利润同比增长13.0% [3] 运营效率 - 李宁存货周转天数61天保持行业最优水平 [1][3] - 安踏体育存货周转天数升至136天 [1][3] - 361度存货周转天数增加24天至109天 [1][3] - 四大品牌门店数量普遍收缩 [3][4] 现金流状况 - 李宁经营现金流净额同比下降32.3% [3][6] - 特步国际经营现金流净额仅7.74亿元 [6] - 安踏体育经营现金流净额109.31亿元 [6] 战略布局 - 安踏集团多品牌门店总数突破1.3万家 [3] - 特步国际受益于跑鞋专业化战略 [1] - 行业整体转向提升运营效率和高质量发展 [1]

股份信息 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股本总额为10亿港元，股份数目为100亿股，面值0.1港元[1] - 截至2025年8月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为25.84811005亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为25.84811005亿股[2] 购股权计划 - 2014年5月30日行使价13.16港元的购股权计划，上月底和本月底结存股份期权数目均为25万股[3] - 2014年5月30日行使价22.52港元的购股权计划，上月底和本月底结存股份期权数目均为284.03万股[3] - 2024年6月13日行使价16.14港元的购股权计划，上月底和本月底结存股份期权数目均为1101.75万股[3] 可换股证券 - 2013年4月22日公开发售的可换股证券，上月底和本月底已发行总额均为335.442847万港元，本月底可能发行或自库存转让的股份数目为105.3857万股[4] - 2015年2月2日公开发售的可换股证券，上月底和本月底已发行总额均为200.2港元，本月底可能发行或自库存转让的股份数目为77股[4] 资金与股份变动 - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[3] - 本月内已发行股份（不包括库存股份）和库存股份总额增减均为0股[6]

行业整体表现 - 2025年上半年四大体育用品企业合计营收659亿元 盈利116亿元 [2] - 行业营收端实现稳健增长 但盈利端表现分化显著 [2] - 线下渠道形势严峻 各品牌均放缓开店步伐并转向提升门店面积与店效 [2] - 运动品牌集体押注奥莱战场 奥莱市场2025年第二季度销售额同比增长12.8% 客流同比增长16.3% [12] 安踏体育 - 营收385.44亿元同比增长14.3% 净利润70.31亿元同比下滑8.9% [3] - 毛利率下滑0.7个百分点至63.4% 主要由于毛利率较低的电商业务和鞋类产品贡献增加 [4] - 平均存货周转天数从114天增加至136天 库存压力隐现 [5] - 服装品类营收占比54.2%位居首位 配饰品类营收增幅最高达24.6% [6] - 门店总数超1.3万家 安踏及斐乐品牌采取放缓开店节奏策略 安踏及安踏儿童门店较去年年末减少10家至9909家 斐乐门店减少6家至2054家 [10] 李宁 - 营收148.17亿元同比增长3.3% 净利润17.37亿元同比下滑11% 净利润增幅在四家企业中垫底 [3] - 中期净利润已连续三年下跌 行业激烈竞争影响业绩增速 [3] - 鞋类营收占比55.6%成为营收支柱 跑步品类零售流水同比增长15% 超轻/赤兔/飞电三大系列跑鞋半年销售量突破526万双 [6] - 研发投入3.45亿元同比增长8.7% 增速高于营收增速 [7] - 优化门店结构净关闭51家店铺 其中李宁Young门店减少33家 资源向核心商圈大型旗舰店和高效奥莱店集中 [11] 特步国际 - 营收68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.5% 增速位居四家企业首位 [3] - 净利润已连续两个报告期保持20%以上增长 与2024年剥离亏损业务有关 [3] - 鞋类营收占比60.8% 但6.3%的营收增幅不及服装品类的9.5% [6] - 拥有超过8000家门店 特步成人品牌门店6360家较去年年末减少22家 特步少年门店1564家减少20家 [10] - 索康尼品牌门店数量增加10家至155家 计划新开30-50家线下门店聚焦一二线城市高质量商圈 [11] 361度 - 营收57.05亿元同比增长11% 净利润8.58亿元同比增长8.6% 但营收和净利润增幅均创近五年最低 [3][4] - 服装品类表现较弱 成人服装平均批发售价下降4.5% 营收仅同比增长1.6% 儿童服装平均售价下降6.3% 营收同比下降7.6% [7] - 研发投入1.6亿元 与斯坦德机器人达成战略合作布局机器人穿戴装备及智能材料研发 [7][8] - 门店数量同比减少81家至5669家 约76%的门店位于三线及以下城市 [11] - 单店平均面积达156平方米同比净增加7平方米 新零售业态"超品门店"已累计开设49家 [11] 产品品类表现 - 安踏体育器材配件营收增幅24.6% 李宁器材及配件营收增幅23.7% 在总营收中占比从7.8%增至9.4% [6] - 除安踏体育外 另外三家运动品牌的研发开支比率均保持增长或持平 [7]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 运动户外景气成长，服饰制造格局优化，港股运动鞋服板块基本面表现稳健，A股品牌服饰收入平稳但利润承压，服饰制造受关税政策扰动，黄金珠宝需求偏弱但具备产品力公司表现突出[1][2][3][4][15][17] H股运动鞋服 - 2025H1运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除一次性收益和亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[1][20] - 渠道端门店数量保持平稳，加大差异化门店拓展力度，如安踏冠军店、超级安踏，361度超品店等[1][28] - 产品端聚焦跑步赛道强化跑鞋性能，逐步布局户外新品类，李宁跑步流水增长15%，安踏集团其他品牌分部流水增长65%~70%[1][18][33] - 2025H1毛利率同比下降0.2个百分点至56.6%，净利率同比下降2.6个百分点至16%，剔除一次性因素后净利率基本平稳[22] - 截至2025H1末存货同比增长21.5%至169.8亿元，终端库销比保持在4-5的健康水平[24] A股品牌服饰 - 2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%，其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[2][40] - 毛利率为57.9%，同比+0.6个百分点，销售费用率为37.1%，同比+3.6个百分点，净利率为10.2%，同比-2.6个百分点[2][58] - 库龄结构正常，折扣压力较小，2025H1存货周转天数258天，同比+15.5天，资产减值损失占收入比例约2.2%[53] - 加盟渠道弱于直营，家纺品类需求稳定，时尚休闲服饰公司运营分化[2][59] - 展望2025H2，费用率及利润率同比压力或有减轻[2][40] 服饰制造 - 2025H1纺织制造重点公司收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%，其中Q1/Q2收入同比分别+1.1%/-0.6%，归母净利润同比分别+17.7%/-6.4%[3][73] - 成衣制造龙头表现优于行业，申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[3][73] - 美国关税政策变化扰动行业格局，2025年1~6月美国从中国进口服装同比-18%，从越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口同比分别+19%/16%/25%/24%[3][83] - 毛利率为22.1%，同比+0.1个百分点，净利率为8.7%，同比基本持平[78] - 具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][101] 黄金珠宝 - 2025H1居民金饰需求较弱，Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%[4][17] - 板块公司业绩分化，老凤祥/周大生归母净利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基归母净利润同比+285.8%/+44.3%[4][17] - 当前市场竞争以产品力和品牌力为核心要素，品牌公司加大产品开发和推广力度[4][17] 投资建议 - 港股运动鞋服推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 19倍）、特步国际（2025年PE 12倍），关注滔搏和波司登[5][38] - A股品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 23倍），家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[5][70] - 纺织制造推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）和伟星股份（2025年PE 19倍）[5][104] - 黄金珠宝关注周大福（FY2026 PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5] 行业走势 - 纺织服饰行业走势数据涵盖2024年9月至2025年8月，与沪深300对比显示行业表现[7]

行业趋势：运动童装市场聚焦青少年群体 - 运动品牌在童装市场越来越多使用“少年”“Youth”等特指青少年的词语，替代“儿童”“Kids”等传统称谓 [1] - 李宁青少运动店、斯凯奇Youth少年概念店相继开出，特步儿童正式更名为“特步少年” [1] - 运动品牌童装业务是市场重要组成部分，安踏儿童全年流水突破100亿元，成为运动行业首个百亿儿童品牌 [1] - 过去运动童装客群年龄跨度超过十岁，如今基于不同年龄段群体在兴趣爱好、功能需求和消费决策等方面存在显著差异 [1] - 运动品牌拥抱“少年”存在人口红利、市场变化和行业纵深突破等多重原因 [1] 消费群体变化：α世代拥有独立决策权和潮流敏感度 - 运动品牌将3岁前定义为婴幼儿、6岁前为小童、7岁以上为中大童，资源向基数更大的青少年群体倾斜 [2] - α世代（2010年后出生）儿童在消费决策中参与占比超过60%，父母完全决策不到30% [2] - 青少年对成人潮流风向变得敏锐，如竞速跑鞋顶碳技术和Sabrina系列在学生群体中广受欢迎 [4] - 青少年消费出现喜好细分化、运动场景复杂化、功能需求专业化等趋势 [5] - “精致育儿”概念流行推动消费侧进步，倒逼品牌深层变革 [5] 渠道策略：线下成为青少年生意主要承接地 - 安踏CEO徐阳表示将儿童和婴幼童业务分开，前者放在线下做好店效，后者做成线上门店 [6] - 不同于成人生意向线上倾斜的趋势，线下逐渐成为青少年生意主要承接地 [6] - 运动品牌出现超级店、球鞋店、单一运动专门店、性别店、博物馆店等多种店型 [8] - 李宁落地青少运动店，特步升级为“特步少年”，斯凯奇Youth预计全国布局40多家门店 [8] - 安踏发布少年店、校园店等面向青少年的店型，安踏校园已有44家店 [8] 产品与门店创新：扩大年龄覆盖和细分场景 - 运动品牌将产品线扩宽至16岁左右，李宁青少运动店聚焦13-18岁中学生群体 [8] - 运动服装尺码覆盖至175公分，鞋码拓宽至42码，达到成年人可穿尺寸 [9][11] - 安踏校园店和361°儿童超品店面积远大于普通门店，满足一站式购物需求 [11] - 安踏少年店包含艺术体操、花滑、击剑、滑雪等小众运动服饰和装备 [12] - 户外品牌The North Face、Helly Hansen和迪桑特等开始布局童装产品和门店 [12] 门店升级：场景化、专业化和科技化 - 品牌围绕具体运动项目构建专属场景，如FILA KIDS以网球、高尔夫搭建场景 [14] - 安踏儿童将变形金刚、奥特曼等IP合作款集中形成“IP区” [14] - 产品更加注重功能性和专业性，碳板用于儿童跑鞋、Vibram大底用于儿童越野鞋 [16] - 安踏要求成人业务专业篮球鞋从33码开始做，儿童店销售业绩计入成人业务 [17] - 特步在近500家门店引入AI智能检测仪，提供足弓测试、选鞋配垫等服务 [19] - 耐克儿童“好动体验店”打造草地、田径场地等多场景试鞋环境 [19][21]

营收表现与增长趋势 - 四大运动品牌2025年上半年营收均实现增长 安踏体育以385.4亿元领跑行业 增速达14.26% 李宁 特步国际 361度营收分别为148.2亿元 68.38亿元 57.05亿元 增速依次为3.29% 7.14% 10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏外均呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特 可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道发展 - 线上渠道成为共同增长亮点 安踏体育 李宁 361度线上营收增速分别为17.6% 7.4% 45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育 李宁 361度线上营收占比分别为34.8% 29% 31.8% [3] - 线上扩张拖累毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与成本结构 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 线上业务成本大幅增加 361度销售费用率提升0.34个百分点至17.67% 电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [4] - 线上获客成本非固定且转化率走低 导致服饰品牌线上业务毛利率难以提升 与线下刚性成本结构形成对比 [4] 净利润表现 - 净利润呈现分化态势 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品专业化升级 - 跑鞋市场竞争激烈 四大品牌均依托原创研发打造核心IP并持续迭代 安踏C系列 李宁飞电系列 特步竞速160X系列 361度飞燃系列 [7] - 品牌聚焦细分场景与人群 推出精准细分款跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道战略转型 - "开大店"成为行业共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局核心商圈或运动主题街区 [8] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类 李宁旗舰店设智能跑步体验区 特步X—STREET设DIY定制专区 361度侧重全家庭运动场景 [8]

行业竞争与财务表现 - 行业竞争激烈导致折扣力度普遍加大 影响利润增速和毛利率 [2][3] - 2025年上半年四大运动品牌营收均增长但利润分化：安踏体育营收385.4亿元（增速14.26%）、李宁148.2亿元（增速3.29%）、特步国际68.38亿元（增速7.14%）、361度57.05亿元（增速10.96%） [4] - 过去三年中报周期除安踏外其余三家增速下滑：特步从14.76%降至7.14%、361度从18%波动降至10.96%、李宁从12.98%降至3.29% [4] 线上渠道影响 - 线上渠道成为共同增长亮点：安踏线上增速17.6%、李宁7.4%、361度45% 特步主品牌电商占比超30% [4] - 线上业务占比提升但拖累毛利率：安踏毛利率下降0.7个百分点至63.37%、李宁下降0.4个百分点至50.04%、特步主品牌下降0.3个百分点 361度逆势增长0.2个百分点至41.5%但通过降价策略实现（成人服装批发价降4.5% 儿童降6.3%） [5] - 线上扩张导致销售费用率上升：361度销售费用同比增13.2%至10.37亿元 电商平台佣金增45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [6] 净利润表现 - 净利润增长放缓或下滑：李宁归母净利润17.37亿元（同比减少10.99%）、安踏70.31亿元（同比下降8.9% 若剔除亚玛芬权益摊薄影响则同比增长14.5%）、361度8.58亿元（增速8.61% 低于去年同期12.23%） [7] 产品与渠道战略 - 跑鞋市场竞争激烈 品牌依托原创研发打造IP系列：安踏C系列、李宁飞电系列、特步竞速160X系列、361度飞燃系列 并推出细分场景款（如安踏马赫5se、李宁飞电5C） [9] - "开大店"成为渠道升级共同选择：旗舰店面积超1000平方米 功能从销售转向"体验+服务+社交"复合模式（安踏超级店、李宁中心旗舰店、特步X-STREET、361°超品店） [10]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价21.0港币，较现价18.77港币有12.1%上行空间 [2][7] 核心观点 - 1H25经营利润23.5亿元（同比+5.3%）超市场预期，同店销售同比及环比均改善 [3][12] - 奥运营销主题贯穿中期发展，短期费用投入增加但中长期利好品牌建设 [6][14] - 品类调整周期接近尾声，2025年为投入年，2026年后有望进入上行周期 [7][15] 财务表现 - 1H25收入148.2亿元（同比+3.3%），毛利率50%（同比-0.4个百分点） [3][12] - 经营利润率15.8%（同比+0.3个百分点），归母净利润17.4亿元（同比-11%） [3][12] - 库存同比低单位数增长，周转维持4个月，派息率50% [3][12] 分渠道表现 - 大货加盟/直营/电商收入分别为64.8亿（+5.0%）、32.4亿（-4.3%）、43.7亿（+5.0%） [3][12] - 直营渠道下滑因2H24门店关闭，全渠道流水为低单位数增长 [3][12] 分品类表现 - 鞋类/服装/配件收入同比+5%/-3%/+24%，占比56%/35%/9% [4][13] - 跑步/健身/篮球/运动生活/其他品类收入同比+15%/+15%/-20%/-7%/+30%+ [4][13] - 专业产品收入占比超60%，跑鞋总销量超1400万双 [4][13] 战略与展望 - 推进单品牌多品类战略，聚焦专业细分场景（如校园/女性/越野跑） [4][13] - 奥运营销从跑步扩展至篮球/羽毛球/乒乓球，签约顶级运动员资源 [6][14] - 2025-2027年收入预期291.3/306.4/323.0亿元，同比+1.6%/+5.2%/+5.4% [7][16] - 2025-2027年扣非净利润预期24.9/28.4/31.7亿元，同比-17.3%/+13.8%/+11.7% [7][16]