港股开盘，恒指开跌0.16%，科指开跌0.15%；蔚来汽车(09866.HK)涨超4.5%，李宁(02331.HK)、农夫山 泉(09633.HK)均涨近1.5%。 ...

1H25业绩预测 - 预计1H25营收同比增长2%至146.3亿元，主要因跑鞋矩阵表现良好但篮球品类承压，2Q/1H25流水同比增长1%-2% [1] - 预计1H25归母净利润同比下滑16%至16.4亿元，因零售折扣加深导致毛利率同比下降0.5pct至49.9%，归母净利率同比下降2.4pcts至11.2% [1] 产品与渠道策略 - 跑鞋与篮球鞋矩阵持续迭代，SOFT系列性价比产品线继续丰富，秋冬季将推出软/硬壳与户外鞋履 [2] - 户外品类年底前有望导入约5,000家门店，流水占比或翻倍至3%-4%，但体量仍较小 [2] - 去年商品宽度增加35%-40%驱动增长，但今年继续加宽可能增加库存管理难度 [2] 全年业绩展望 - 维持2025年营收同比持平的预期，国际业务出表影响抵消户外品类增长 [2] - 预计全年归母净利润同比下降20.2%，归母净利率同比降低2.1pcts至8.4%，因奥运相关赞助及营销活动增加 [2] 估值与目标价 - 维持2025-27年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/292.5/297.9亿元 [2] - 下调2025-27年归母净利润6.0%/6.7%/7.2%至24.0/24.9/25.8亿元 [2] - 目标价上调5%至19.30港元，对应18倍2026年P/E，较现价有19%上行空间 [1][2] 市场表现预期 - 过去两年TTM P/E区间为10-15x，基本面未根本性转变前大概率延续区间交易逻辑 [1][2]

2025年7月9日，北京人形机器人创新中心有限公司与李宁(中国)体育用品有限公司签署战略合作，并在 李宁运动科学研究中心举行"人形机器人运动科学联合实验室"揭牌仪式。双方共同探索人形机器人运动 科学的理论前沿与技术突破，推动科研成果转化，引领智能运动与机器人产业的融合发展。(人民财讯) ...

报告公司投资评级 - 维持对李宁的买入评级，上调目标价 5%至 19.30 港元，较目前股价有 19%的上升空间 [3][6] 报告的核心观点 - 预计 1H25 李宁营收与归母净利润分别同比+2%/ -16% [1] - 在基本面无根本性转变前，李宁大概率延续区间交易逻辑 [2] - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2% [3] 根据相关目录分别总结 业绩预览 - 预计 1H25 营收同比增长 2.0%至 146.3 亿元，归母净利润同比下滑 16.0%至 16.4 亿元；2Q/1H25 流水同比增长 1%-2%；1H25 毛利率同比下降 0.5pct 至 49.9%，归母净利率同比下降 2.4pcts 至 11.2% [1] 区间交易逻辑 - 去年李宁扩张承压下加深商品宽度驱动增长，今年加宽风险收益比或降低，库存管理难度增加 [2] - 今年除跑鞋与篮球鞋迭代及丰富性价比产品，还将完善户外产品线，年底户外品类有望导入~5,000 家门店，流水占比有望翻倍至 3%-4%，但体量仍小 [2] - 维持 25 年营收同比持平预期，预计全年归母净利润同比下降 20.2%，归母净利率同比降低 2.1pcts 至 8.4%；过去两年李宁 TTM P/E 在 10 - 15x 区间波动，未来大概率延续区间交易逻辑 [2] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至 286.9/ 292.5/ 297.9 亿元 [3] - 下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2%至 24.0/ 24.9/ 25.8 亿元 [3] - 给予李宁 18 倍 2026 年 P/E，对应新目标价 19.30 港元，较旧目标价上调 5% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (RMBmn)|27,598|28,676|28,686|29,249|29,787| |息税前利润 (RMBmn)|3,937|3,935|3,043|3,171|3,291| |归母净利润 (RMBmn)|3,187|3,013|2,403|2,494|2,581| |每股收益 (RMB)|1.23|1.17|0.93|0.96|1.00| |市盈率 (x)|33.5|13.6|15.8|15.2|14.7| [4] 可比公司相对估值 |公司名称|2023A 归母净利润 YoY|2024A 归母净利润 YoY|2025A/E 归母净利润 YoY|2026E 归母净利润 YoY|2023A P/E|2024A P/E|2025A/E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |耐克公司|-16%|12%|-44%|-25%|23.1|20.0|34.5|45.5| |阿迪达斯|N/A|N/A|66%|42%|N/A|58.5|32.5|22.3| |露露柠檬|27%|26%|12%|-3%|23.7|18.7|16.3|16.2| |安踏体育|35%|52%|-14%|9%|22.6|14.7|17.0|15.6| |特步国际|12%|20%|13%|9%|12.3|10.4|9.5|8.8| |平均|14%|28%|7%|6%|20.4|24.5|22.0|21.7| |李宁|-22%|-5%|-20%|4%|11.9|12.6|15.8|15.2| [8] 财务报表 - 利润表：2025 - 27 年营业收入预计分别为 28,686、29,249、29,787 百万元；息税前利润分别为 3,043、3,171、3,291 百万元；归母净利润分别为 2,403、2,494、2,581 百万元 [9] - 资产负债表：2025 - 27 年流动资产预计分别为 21,251、22,767、24,180 百万元；非流动资产分别为 15,419、15,526、15,493 百万元；归属于母公司所有者权益分别为 27,063、28,405、29,791 百万元 [9] - 现金流量表：2025 - 27 年经营活动产生的现金流量分别为 4,080、4,268、4,624 百万元；投资活动产生的现金流量分别为 -1,762、-1,809、-1,855 百万元；筹资活动产生的现金流量分别为 -1,444、-1,152、-1,195 百万元 [9] - 财务比率：2025 - 27 年营业收入同比分别为 0.0%、2.0%、1.8%；毛利率分别为 48.8%、48.9%、49.0%；净利率分别为 8.4%、8.5%、8.7% [9]

数字化转型现状 - 74%中国企业认为AI将改变数字化系统构建方式，但仅13%获得可量化财务回报 [1] - 36%中国企业已大规模使用生成式AI，但投入与收益存在显著不对等现象 [1] 李宁公司技术战略 - 技术创新路线图覆盖近百个业务场景，重点标注AI大模型应用需求 [1] - 以"业务的意志"为技术创新原点，建立TOP模式实现业务-技术-组织同步进化 [5] - IT部门职能从"运维"升级为"运营"，技术团队转型为业务伙伴角色 [13][14] AI应用落地成果 - "数字店长"AI系统覆盖1000+直营门店，实现销售预警、经营总结等智能化功能 [3][4] - 私域工具"宁导购"整合AI能力，全域私域会员突破7800万 [4][8] - AI员工已渗透HR、财务等部门，实现24小时在岗处理重复性工作 [10] 三大AI业务板块部署 - 产品设计到营销全流程：AI辅助研发设计、用户数据分析及精准推荐 [11] - 商品与零售运营：商品OS系统实现"千店千面"智能化定补货策略 [11] - 组织与人才：AI培训系统覆盖7500+门店数万导购，采用游戏化学习模式 [12] 消费趋势应对策略 - 针对2025年"内容、个性、即时"三大消费关键词升级技术能力 [6] - 内容侧部署AIGC中台，个性化需求强化CDP平台AI分析能力 [8] - 即时消费需求通过全渠道O2O能力升级实现场景拓展 [8] 技术合作伙伴管理 - 强调技术供应商需深度理解鞋服行业特殊运营模式 [13] - 与腾讯智慧零售等"懂行业的技术合作伙伴"建立长期协同关系 [13] 技术创新评估体系 - IT创新发展中心设置AI员工数量、驱动增长、降本增效三大量化KPI [10] - 建立产品运营闭环机制，涵盖用户体验、推广培训及指标复盘等维度 [14]

赞助合约与市场竞争 - 安洗莹与尤尼克斯签订4年总价值100亿韩元（约合人民币5300万元）的赞助合约，年均25亿韩元（约合人民币1300万元），刷新全球羽毛球运动员赞助纪录 [1] - 尤尼克斯同时签下韩国选手徐承宰（年均22亿韩元）和金元浩（年均15亿韩元），合约期均为4年 [1] - 李宁曾参与竞争，为安洗莹开出年均35亿韩元的天价合约，并提高对徐承宰和金元浩的报价，促使尤尼克斯加码 [1] - 尤尼克斯在羽毛球领域占据统治地位，包揽众多顶级明星，行业分化加剧可能限制其他品牌发展空间 [2] 羽毛球市场供需与价格 - 尤尼克斯AS-05羽毛球批发价从两年前95元/打涨至190元/打，涨幅100%，超过同期黄金涨幅 [3] - 羽毛球原材料刀翎批发价从2023年200元/斤涨至2024年300元/斤，目前平台批发价达350-450元/斤，涨幅50% [4] - 原材料上涨主因鸭鹅养殖量下降：2023年中国商品肉鸭出栏量42.18亿只，较2019年减少6.6亿只；商品鹅出栏量5.15亿只，减少1.19亿只 [3] 行业规模与增长 - 2023年全球羽毛球市场规模71.48亿元，预计2029年达105.06亿元 [7] - 2023年全球羽毛球装备市场规模316亿元，预计2030年达461亿元 [7] - 羽毛球是中国参与人数最多的球类运动，参与人口2.5亿，在26个调研城市中位居热门运动第二 [6] 品牌战略布局 - 李宁采取单品牌多品类策略，在跑步、篮球等领域发力后加码羽毛球，但队伍势单力薄 [2] - 尤尼克斯2025财年净销售额同比增长18.8%至1382亿日元，营业利润增22.1%至141亿日元，净利润增19.6%至105亿日元 [12] - 尤尼克斯海外销售占比超70%，其中亚洲市场贡献近50%，重点拓展中国大陆、中国台湾及印度市场 [13] 历史合作与竞争 - 李宁2009-2021年赞助中国国家羽毛球队，但2015年失去林丹个人赞助，2021年失去国家队赞助后影响力下滑 [9] - 尤尼克斯目前签约37名羽毛球运动员，包括林丹、安洗莹等顶级选手，通过运动员宣传强化全球粉丝基础 [11]

中国瑜伽服装市场竞争格局 - 中国运动服饰市场竞争白热化，瑜伽服赛道竞争最激烈 [1] - 宝尊已完成对英国高端瑜伽服品牌Sweaty Betty在中国市场业务的收购 [1] - 明星瑜伽品牌Alo Yoga以轻奢质感逐步扩大中国市场占有率 [1] 市场规模与增长 - 中国瑜伽相关市场规模已突破800亿元，年复合增长率保持在15%以上 [1] - lululemon 2024财年三季度全球净营收24亿美元，同比增长9%，中国市场净营收3.18亿美元，同比增长近40% [1] - 中国瑜伽服装市场正经历从高速增长到精耕细作的关键转型期 [1] 本土品牌发展 - 本土品牌如安踏、李宁、特步在中高端市场积极部署并逐渐获取话语权 [1] - MAIA ACTIVE天猫粉丝量135万，为lululemon（510万）的四分之一，但25岁~35岁消费群体贡献68%销售额 [2] - 安踏旗下FILA推出"拿铁女孩"系列，主打"小蛮腰瑜伽裤" [2] - 李宁集团开发兼具女性化功能科技与运动剪裁属性的多场景健身套装 [2] 行业趋势 - 瑜伽市场不仅是产品较量，更是女性消费市场洞察力的较量 [2] - 本土品牌更注重服装多场景设计，显示出独有的优势与市场潜力 [1][2]

全球奢侈品市场的文化叙事体系 - 西方奢侈品牌通过历史传承、贵族符号、工艺神话与艺术植入构建"奢侈品叙事体系"，将稀缺与传统嫁接为品牌价值核心 [1] - 爱马仕、LV等品牌强调"百年工艺"提升可信度，Chanel以"现代女性独立"构建身份认同，Ralph Lauren销售"美国东岸生活方式"作为文化模板 [2] - Louis Vuitton建立私人艺术基金会，Gucci与当代艺术家合作拍摄广告短片，通过艺术关联确立审美高地，渗透"品牌即艺术"理念 [2] 中国工艺美术品牌的现状与挑战 - 中国工艺美术历史可追溯数千年，刺绣、掐丝珐琅、陶瓷等凝结中华美学，但在国际高端消费市场处于边缘位置 [3][4] - 景德镇陶瓷工艺繁复但缺乏顶级品牌认知，消费者仍停留在"收藏品"印象，而意大利Ginori 1735通过艺术家联名、产品线延展建立文化符号 [4] - 行业存在"强技术弱叙事"困境，非遗技艺缺乏让人买单的表达方式，需突破"叙事能力"门槛 [4] 中国品牌构建高端叙事的成功案例 - Qeelin珠宝以中国传统"葫芦"为原型设计Wulu系列，结合钻石镶嵌与现代几何构图，被开云集团收购成为首个进入国际奢侈品体系的中华文化品牌 [8] - 气味品牌"观夏""闻献"通过东方植物香气、文人笔记式文案和器物美学包装，构建"东方慢生活"氛围，获得年轻消费者认可 [8] - 李宁"悟道"系列亮相纽约时装周，借助国际时尚体系实现文化输出，重新定义为"国潮先锋" [9] 中国工艺美术品牌的全球化路径 - 需从"文化自信+当代表达"双维度突破，避免静态陈述历史，通过鲜活时尚的设计语言吸引年轻消费群体 [7] - 泡泡玛特通过IP塑造与情绪消费，打造面向Z世代的"精神奢侈品"，证明中国品牌可进入全球精英圈层 [9] - 全球化布局可从本土文化地标（如长安街、景德镇）出发，转化为国际理解的"东方奢侈感"，涉及设计语言与跨文化传播策略 [9][10]

纪要涉及的公司 李宁公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售表现** - 二季度线上线下销售额负增长，5 + 6 月流水未达预期，6 月负增长，618 期间 GMV 未达目标，但电商折扣改善 [2][3] - 电商业务中，天猫和京东占比约 50%，抖音占比超 20%，得物占比下滑 [4] - 一季度高线城市门店弱于低线城市 [4] - 跑步品类表现引领，篮球品类下跌幅度大，约高双位数下跌 [15] 2. **门店优化** - 2024 年净关店 201 家，2025 年计划净关 10 - 20 家，批发渠道计划净开 30 - 40 家 [2][5] - 通过渠道结构调整和产品调整提升门店效率，如推出 soft 系列、调整组货结构 [2][6] 3. **营销活动** - COC 营销围绕荣耀系列，2025 年上半年开展小型活动，下半年围绕冬奥会预热营销，全年 AMP 费用率从 9.5%升至低双位数 [2][9][10] - 成立专门团队负责奥运事务，包括荣耀系列规划、领奖服设计等 [12] 4. **产品策略** - 新产品为休闲通勤装备，定价略高，主打大众市场 [8] - 户外板块核心产品定位于大众生活类户外，今年完善户外 IP，定价具性价比 [13] - soft 系列围绕不同价格带扩充 IP，满足高低层级市场需求 [14] 5. **业务板块表现** - 运动生活系列通过联名合作和融入运动元素提升表现 [4][19] - 奥莱店效益高于正价店，童装业务是未来增长点，但二季度面临流水和折扣压力 [4][21] - 批发渠道利润率预计稳定，直营和电商渠道面临毛利率压力 [4][25] - 海外业务处于过渡阶段，成立联营公司负责部分地区渗透 [4][26] 6. **客单价情况** - 一季度鞋服客单价提升，二季度 ASP 预计下降，全年吊牌及 ASP 预计稳定或略下行 [22][23] 7. **小众品类与篮球规划** - 小众品类注重产品企划和营销，适当投入资源，聚焦大众市场 [28] - 考虑推出杨森森个人 IP 系列，针对杨瀚森进行更多营销活动，未确定是否推出其个人签名鞋 [29][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 李宁公司经销商结构稳定，核心为一级战略性大经销商 [24] - 李宁公司直营店平均面积 310 - 320 平方米，批发店平均面积 220 - 230 平方米，2025 年一季度直营店效近 50 万元，批发店效约 27 万元，直营店平效较高 [31] - 2025 年上半年业绩利润率压力源于营销投放，下半年营销投放压力更大 [32] - 未来 1 - 3 年加大专业运动资源投入，扩充新产品布局细分专业运动场景和新兴市场 [4][33]

行业概况 - 防晒衣是一种能够阻隔太阳紫外线的特殊衣物，作用类似于遮阳伞，最早于2007年在美国流行后进入中国 [1] - 中国《纺织品防紫外线性能的评定》规定：UPF>40且UVA透过率<5%才能称为防紫外线产品 [1] - 防晒衣产品分为三类：彩色棉织物（隔离紫外线效果最佳）、防晒布料（加入防晒助剂）、特殊面料（如银色反光材料） [2] 市场规模 - 2024年中国防晒服饰市场规模达808亿元，较2016年459亿元增长76%，预计2026年将达到958亿元 [1][8] - 中国防晒产品市场规模占全球比重从2008年6.4%（世界第六）提升至2024年16.2%（世界第二），仅次于美国22.4% [6] - 近五年中国防晒产品复合增速8.8%，高于全球平均4.5%，但略低于美国9.2% [6] 产业链结构 - 上游为原材料环节：氧化锌/二氧化钛等防晒剂，聚酯纤维/氨纶等面料，拉链/缝线等辅料 [4] - 中游为生产制造与品牌运营：代表企业包括波司登、探路者、蕉下等 [4] - 下游销售渠道：天猫/京东等电商平台，品牌专卖店及线下实体零售 [4] 竞争格局 - 市场呈现三类竞争者：专业防晒品牌（如蕉下）、跨界品牌（波司登/李宁等）、白牌厂商 [12] - 蕉下2019-2021年营收从3.85亿元增至24.07亿元，三年增长6倍 [12] - 白牌产品价格优势显著：拼多多某19.69元防晒服销量超百万件，而品牌产品如波司登男士防晒服售价达1499元 [12][13] 重点企业 - 探路者2024年营收15.92亿元（同比+14.44%），其"TiEF SKIN"防晒科技通过共混纺丝实现持久防紫外线 [17] - 波司登2023/24财年营收232.14亿元（同比+38.39%），防晒衣品类突破带动品牌延伸 [19] 发展趋势 - 市场规模持续扩张：预计2026年达958亿元（CAGR13.6%），消费场景从户外扩展至通勤/亲子等多元场景 [21] - 国货品牌主导市场：波司登防晒衣销售额从2022年1亿元增至2024年10亿元，蕉下等品牌在电商榜单领先 [22] - 价格带下探：100-200元成为主流区间，南极电商等推出高性价比产品应对价格敏感型需求 [23]