报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年三只松鼠实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33% [8] - 重回百亿营收，线下分销初显成果，2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%，抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上 [8] - 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化，2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct [8] - 分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化，包括继续推进分销、拓宽品类矩阵、协同爱折扣参与零售业态变化 [8] - 考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，下调此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7115|10622|13273|17748|20410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77|[1] 市场数据 - 收盘价26.98元 - 一年最低/最高价15.51/42.88元 - 市净率3.83倍 - 流通A股市值7543.50百万元 - 总市值10818.98百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产7.05元 - 资产负债率58.10% - 总股本401.00百万股 - 流通A股279.60百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5248|5375|7072|7357| |非流动资产|1519|1636|1616|1587| |资产总计|6767|7011|8688|8944| |流动负债|3782|3632|4746|4096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3932|3781|4896|4246| |归属母公司股东权益|2827|3221|3783|4691| |少数股东权益|8|8|8|8| |所有者权益合计|2835|3230|3791|4699| |负债和股东权益|6767|7011|8688|8944|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10622|13273|17748|20410| |营业成本(含金融类)|8046|10053|13396|15247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1868|2336|3070|3531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(22)|(7)|(8)|(8)| |资产处置收益|2|13|18|20| |营业利润|484|592|879|1393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1108| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|408|495|712|1108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1199| |EBITDA|564|592|838|1308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|602|480|826|1345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31|[9]