报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云 + AI 构建安全 GPT + 订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 87.74、105.78、127.9 亿元，EPS 分别为 0.76、0.95、1.20 元，2025 年 3 月 28 日收盘价对应市盈率 136、108、86 倍 [3] 各部分总结 事件概述 - 2025 年 3 月 28 日深信服发布 2024 年度报告，2024 年公司实现营收 75.2 亿元，同比下降 1.86%；归母净利润 1.97 亿元，同比下降 0.49%；基本每股收益 0.47 元；拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.63 元 (含税) [1] 业务情况 - 企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024 年受国内经济增速放缓等因素影响，客户对网络安全产品采购需求结构性收缩，但企业客户收入同比增长 1.82%。公司整体毛利率为 61.47%，同比下降 3.66 个百分点，主要受国内市场竞争和云计算业务占比提升影响。公司 2024 年研发、销售、管理费用整体同比减少 6.25% [1] - 产品线持续迭代升级，AI 场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。网络安全业务实现营收 36.29 亿元，同比减少 6.75%，占比 48.27%，公司调整产品策略，部分战略业务增速较快，但成熟产品线收入减少，新产品和服务拉动效果不明显；云计算及 IT 基础设施业务实现营收 33.84 亿元，同比增长 9.51%，占比 45.00%，部分产品线收入保持增长，线上线下“一朵云”战略落地，发布 AI 算力平台 AICP；基础网络及物联网业务实现营收 5.06 亿元，同比减少 25.53%，占比 6.73%，受下游客户需求和竞争影响，信锐网科传统商业市场收入下滑 [2] 战略布局 - 秉持“AI First”战略，在各个产品中落地 AI 技术和能力，未来将继续探索 AI 与网安、云计算融合的创新业务产品，加码安全 GPT、AICP 等创新业务，推动商业化成功 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,520|8,774|10,578|12,790| |增长率（%）|-1.9|16.7|20.6|20.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|197|319|401|507| |增长率（%）|-0.5|61.9|25.9|26.5| |每股收益（元）|0.47|0.76|0.95|1.20| |PE|221|136|108|86| |PB|4.7|4.6|4.4|4.2|[3] 其他财务指标预测 - 成长能力方面，营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 -1.86%、16.69%、20.56%、20.90%；EBIT 增长率分别为 -35.49%、337.53%、25.16%、25.46%；净利润增长率分别为 -0.49%、61.88%、25.85%、26.53% [7] - 盈利能力方面，毛利率分别为 61.47%、64.74%、65.25%、66.21%；净利润率分别为 2.62%、3.63%、3.79%、3.97%；总资产收益率 ROA 分别为 1.29%、1.98%、2.32%、2.75%；净资产收益率 ROE 分别为 2.15%、3.38%、4.09%、4.95% [7] - 偿债能力方面，流动比率分别为 1.63、1.60、1.58、1.58；速动比率分别为 0.83、0.88、0.94、1.01；现金比率分别为 0.12、0.22、0.34、0.43；资产负债率分别为 39.77%、41.28%、43.27%、44.40% [7] - 经营效率方面，应收账款周转天数分别为 38.51、34.50、35.86、35.81；存货周转天数分别为 44.92、44.30、45.12、45.34；总资产周转率分别为 0.50、0.56、0.63、0.72 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为 0.47、0.76、0.95、1.20；每股净资产分别为 21.73、22.38、23.23、24.30；每股经营现金流分别为 1.92、1.97、2.73、2.58；每股股利分别为 0.06、0.10、0.13、0.16；PE 分别为 221、136、108、86；PB 分别为 4.7、4.6、4.4、4.2；EV/EBITDA 分别为 250.41、80.29、70.29、61.08；股息收益率分别为 0.06%、0.10%、0.12%、0.16% [8] - 现金流量表方面，净利润分别为 197、319、401、507；折旧和摊销分别为 280、303、319、335；营运资金变动分别为 643、267、498、329；经营活动现金流分别为 812、833、1,150、1,089；资本开支分别为 -406、-283、-264、-273；投资分别为 -65、0、0、0；投资活动现金流分别为 -170、-196、-158、-145；股权募资分别为 104、0、0、0；债务募资分别为 -625、0、0、0；筹资活动现金流分别为 -843、-110、-106、-117；现金净流量分别为 -201、527、885、826 [8]