报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.29港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年报业绩收入1430亿元同比+6%，核心归母净利润43亿元同比-1.6%，虽略低于Wind一致预期，但自21年以来存货减值计提充分，已售未结资源结构优质，结转利润率回升，后续业绩有望企稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct至1386亿元/13.3%，归母净利下滑因存货计提减值损失37亿元（同比+124%，21 - 24年共计提近百亿）、少数股东损益占比+4pct至25%、税费同比翻倍至45亿元 [2] - 24年末并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，已售未结中新项目占比达91%，未来两年结转业绩有望稳定 [2] 销售与土储 - 24年权益合同销售额同比-25%与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct至102%/77% [3] - 深耕战略成效显著，在44个城市市占率位列当地TOP10，杭州表现突出，沪杭等核心城市仍具拓展潜力 [3] - 24年拿地强度下降20pct至42%仍领先行业，新增土储98%集中在一二线城市，24年末土储货值2210亿元，新土储占比+7pct至77%，预计25年有望冲击1500亿元销售目标 [3] 融资与派息 - 期末银行贷款及股东借款同比+6%至845亿元，现金同比+6%至573亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表稳健 [4] - 24年融资成本同比-19bp至3.56%，未来仍有下行空间 [4] - 每股派息1.2港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强，股息率达7.36%（按3月28日收盘价测算） [4] 盈利预测与估值 - 下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25 - 27E EPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为13.63元，可比公司平均25PB为0.82倍，考虑资产优质及高派息率，认为合理25PB为1.32倍，对应目标价19.29港元（前值17.98港元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|134,430|142,986|128,288|116,572|115,056| |+/-%|34.92|6.36|(10.28)|(9.13)|(1.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,331|4,263|4,171|4,206|4,491| |+/-%|2.63|(1.58)|(2.15)|0.84|6.78| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.28|2.11|2.07|2.09|2.23| |ROE(%)|13.31|12.01|10.83|10.39|10.53| |PE(倍)|6.75|7.30|7.46|7.39|6.93| |PB(倍)|1.46|1.31|1.22|1.13|1.05| |EV EBITDA(倍)|15.72|12.28|12.46|11.48|10.81|[6][25]