报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 42.89 港币 [1][7][14] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩符合盈利预告，业绩增长得益于游戏业务收入增加和毛利率提升，中长期看好 Taptap 商业化空间和自研游戏表现 [1] - 预计 25 年游戏业务收入小幅增长，Taptap 平台 MAU 持续扩容，广告货币化率和利润率有望提升 [2][3] - 维持 25 - 26 年归母净利润预测，并预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元，基于 SOTP 估值法给出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 50.12 亿元，同增 47.9%；净利润 8.90 亿元，同比扭亏；归母净利润 8.12 亿元，同比扭亏；Non - IFRS 归母净利润 8.77 亿元，首次派发股利，拟每股派息 0.4 港元 [1] 游戏业务 - 24 年游戏业务收入 34.34 亿元，yoy + 64.2%，毛利率提升 15.9pct 至 62.6%，预计主因国服及自有渠道流水比例增加 [2] - 《心动小镇》定位长线高 DAU 产品，预计流水稳定，25H2 有望上线国际服，在研项目有《伊瑟：重启日》《仙境传说 RO2》等，预计 25 年游戏业务收入小幅增长 [2] Taptap 平台业务 - 2024 年 TapTap 中国版平均 MAU 为 4405 万（yoy + 23%），全年收入 15.8 亿元（yoy + 21.6%），国际版 MAU500 万（yoy - 13%），平台业务毛利率小幅提升 0.1pct 至 84.3% [3] - 预计 25 年 MAU 同比增长 12%，平台广告货币化率稳中有升，AI 技术赋能下广告转化率 ROI 有望提升拉动利润率提升 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 26 年归母净利润 10.2/12.1 亿元，预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值法，给予 25 年 Taptap 平台业务 5.5XPS，游戏业务 17.4XPE，目标价为 42.89 港币 [4][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,389|5,012|5,397|5,804|6,216| |+/-%|(1.22)|47.89|7.68|7.55|7.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(83.04)|811.53|1,021|1,213|1,347| |+/-%|(85.00)|(1,077)|25.75|18.83|11.11| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|1.65|2.08|2.47|2.74| |ROE (%)|(4.62)|38.43|34.07|30.47|26.75| |PE (倍)|(177.89)|18.20|14.48|12.18|10.96| |PB (倍)|8.64|5.88|4.25|3.29|2.64| |EV EBITDA (倍)|65.51|8.31|6.78|4.73|4.12|[6] SOTP 估值 - 游戏业务：预计 25 - 26 年收入 35/36 亿元，毛利率 62%/62%，净利率 15%，净利润分别为 5.25/5.40 亿元，给予 25 年 17.4X PE，估值 91.35 亿元 [12] - Taptap 平台业务：预计 25 - 26 年收入 19/22 亿元，给予 25 年 5.5X PS，估值 104.5 亿元，公司目标市值为 195.85 亿人民币 [13][14]