报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 心动公司新游《伊瑟重启日》国际服6月5日上线且国内开启预约，老游戏整体表现稳定，今年老游戏国际服及新游戏陆续上线可弥补老游戏流水下滑，老游戏进入利润释放期，整体增量确定性较高，建议持续关注 [1] 相关目录总结 基础数据 - 总股本492百万股，香港股492百万股，总市值185亿港元，香港股市值185亿港元，每股净资产5.1港元，ROE（TTM）为32.3，资产负债率30.8%，主要股东为黄一孟，持股比例33.3526% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、56%、88%，相对表现分别为 -1%、36%、60% [4] 游戏业务表现 - 《仙境传说M》初心服台服上线即登顶，《心动小镇》春节活动期间畅销榜中国大陆区升至13名，4月版本更新后升至16名，《出发吧麦芬》日服上线以来最高排19名，《火炬之光：无限》1月10日赛季更新后中国大陆区升至41名 [5] - 24H1自研《出发吧麦芬》上线，iOS游戏畅销榜中国大陆区最高第4，外服上线增厚流水；24H2自研《心动小镇》上线，社交属性带动人气，对游戏产品及TapTap平台扩圈有重大作用；25H1上线《RO初心服》东南亚及港澳台；后续储备产品有6月5日上线的《伊瑟》国际服等 [5] TapTap平台情况 - 24年TapTap MAU达4400万，收入增长至15.78亿元，“不联运&零分成”原则吸引开发者入驻，与《心动小镇》发行合作带来新用户和品牌认知；预计25年货币化率平稳，AI技术发展有望提升广告营销效率及广告主ROI，公司已完成AIGC服务TapSight备案，在TapTap中加入AI问答模块并接入DeepSeek，提升用户留存率 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3389|5012|5393|5851|6349| |同比增长|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润(百万元)|(42)|895|1068|1153|1257| |同比增长|93%|2252%|19%|8%|9%| |归母净利润(百万元)|(83)|812|1027|1133|1255| |同比增长|85%|1077%|27%|10%|11%| |每股收益(元)|(0.17)|1.69|2.14|2.36|2.61| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如25 - 27年预计流动资产、现金及现金等价物等有增长趋势，负债合计有一定变化等 [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入年成长率|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润年成长率|93%|2252%|19%|8%|9%| |净利润年成长率|85%|1077%|27%|10%|11%| |毛利率|61.0%|69.4%|71.5%|71.7%|71.8%| |净利率|-2.4%|16.2%|19.0%|19.4%|19.8%| |ROE|-4.9%|32.3%|30.7%|27.2%|24.7%| |ROIC|2.2%|33.4%|29.9%|26.1%|23.7%| |资产负债率|57.6%|30.8%|25.3%|22.3%|20.1%| |净负债比率|35.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |速动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |资产周转率|0.8|1.3|1.1|1.0|0.9| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|10.8|12.9|11.9|12.0|12.0| |应付帐款周转率|6.6|8.0|8.2|8.5|8.6| |每股收益(元)|-0.17|1.69|2.14|2.36|2.61| |每股经营现金(元)|0.49|1.77|2.16|2.43|2.64| |每股净资产(元)|3.56|5.23|6.97|8.69|10.59| |每股股利(元)|0.00|0.40|0.64|0.71|0.78| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| |EV/EBITDA|94.4|17.9|15.0|13.8|12.5| [8]

市场表现 - 中证港股通互联网指数强势上涨1 43%，成分股心动公司上涨5 01%，金山云上涨3 68%，众安在线上涨3 13%，阿里巴巴-W和商汤-W等个股跟涨 [3] - 港股互联网ETF上涨1 34%，冲击3连涨，最新价报1 67元，盘中换手3 42%，成交1099 74万元 [3] - 港股互联网ETF近1年日均成交1 67亿元 [3] 行业动态 - 年初以来港股市场呈"N"型走势，科技互联网等行业表现强势，内资净流入速度加快，配置重心由红利向科技互联网和消费行业倾斜 [4] - 4月上旬全球金融资产价格受特朗普加征关税冲击，港股市场未能独善其身，但红利类行业跌幅有限，展现出较强抵御风险能力 [4] - 随着关税风险释放，港股市场持续回升并修复所有跌幅 [4] 基金表现 - 港股互联网ETF近1年净值上涨39 38%，在指数股票型基金中排名143/2831，居于前5 05% [5] - 该基金自成立以来最高单月回报为30 31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24 85%，涨跌月数比为8/7，上涨月份平均收益率为9 47%，历史持有1年盈利概率为100 00% [5] - 成立以来夏普比率为1 51，相对基准回撤4 62% [5] 基金特性 - 港股互联网ETF管理费率为0 50%，托管费率为0 10%，在可比基金中费率最低 [7] - 近3月跟踪误差为0 022%，在可比基金中跟踪精度较高 [7] - 跟踪的中证港股通互联网指数最新市盈率仅21 93倍，处于近1年10 98%的分位，估值低于近1年89 02%以上的时间，处于历史低位 [7] 指数成分 - 中证港股通互联网指数前十大权重股合计占比77 23%，包括阿里巴巴-W(18 49%)、小米集团-W(15 72%)、腾讯控股(14 90%)、美团-W(11 39%)等 [7] - 阿里巴巴-W涨2 97%，小米集团-W涨0 47%，腾讯控股涨0 88%，美团-W涨1 85%，金蝶国际涨2 28%，快手-W涨2 60%，阿里健康涨1 97%，金山软件涨2 33%，同程旅行跌1 86%，京东健康涨0 38% [9]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]

目錄 $\boxed{\frac{\Delta\Delta}{\Delta\Delta}}$ | 01 | P 2 公司資料 | 10 | P 103 合併財務狀況表 | | --- | --- | --- | --- | | 02 | P 4 董事會主席的信 | 11 | P 106 | | | | | 合併權益變動表 | | 03 | P 8 管理層討論與分析 | 12 | P 109 合併現金流量表 | | 04 | P 18 董事及高級管理層履歷 | 13 | P 111 合併財務報表附註 | | 05 | P 22 企業管治報告 | 14 | P 182 財務摘要 | | 06 | P 37 環境、社會及管治報告 | 15 | P 184 釋義及技術詞 | | 07 | P 67 董事會報告 | | | | 08 | P 95 獨立核數師報告 | | | | 09 | P 101 合併綜合收益表 | | | 01 公司資料 心动有限公司 2024 年報 心动有限公司 2024 年報 公司資料 裴大鵬先生 辛全東先生 劉千里女士 董事會 審核委員會 執行董事 黃一孟先生 （主席兼首席執行官） 戴雲傑先 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司向核心管理人员及职工授出购股权加强利益绑定，维持“买入”评级，看好新游戏及TapTap继续驱动公司业绩增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月17日，心动公司当前股价31.600港元，一年最高最低40.400/13.760港元，总市值155.26亿港元，流通市值155.26亿港元，总股本4.91亿股，流通港股4.91亿股，近3个月换手率59.31% [1] 授出购股权情况 - 4月16日，公司向若干合资格参与者授出15.2万份购股权，行使价为每股30.73港元，有效期为10年；董事局主席黄一孟获授12.25万份，其余2.95份授予全职员工 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为12.86/15.92/17.57亿元，对应EPS分别为2.6/3.2/3.6元，当前股价对应PE分别为11.3/9.1/8.2倍 [3] 游戏业务表现 - 《心动小镇》2025年以来基本保持在iOS畅销榜前100名，国际服有望2025年下半年上线；《仙境传说RO初心服》2月上线东南亚地区，4月17日上线港澳台地区，登顶中国台湾iOS畅销榜；储备游戏《伊瑟》5月8日开启国际服测试，年内有望上线国际服与国服，《RO2》有望2026年上线 [4] TapTap平台发展 - TapTap PC版正在开发与测试阶段，平台内有腾讯、网易等知名厂商的多款大作；有望将用户群体拓展至PC端，打开用户成长及商业化变现空间 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,389|5,012|6,148|7,205|7,806| |YOY(%)|(1.2)|47.9|22.7|17.2|8.3| |净利润(百万元)| - 554|812|1,286|1,592|1,757| |YOY(%)| - 85.0| - 246.6|58.5|23.8|10.3| |毛利率(%)|61.0|69.4|70.1|71.0|71.9| |净利率(%)| - 16.3|16.2|20.9|22.1|22.5| |ROE(%)| - 4.9|32.3|33.8|29.5|24.6| |EPS(摊薄/元)| - 1.1|1.7|2.6|3.2|3.6| |P/E(倍)| - 26.2|17.9|11.3|9.1|8.2| |P/B(倍)|7.8|5.3|3.6|2.5|1.9| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 心动公司2024年实现营收50.12亿元（同比+47.9%），归母净利润8.12亿元，经调整归母净利润8.77亿元，实现扭亏为盈；24H2公司实现收入27.92亿（同比+70.6%），归母净利润6.06亿，经调整归母净利润6.40亿元，同比扭亏为盈 [2][4] - 游戏业务受益于《出发吧麦芬》《心动小镇》等新游亮眼表现，收入增长和利润率显著提升；TapTap受益于高热度自研游戏和游戏投放需求回暖，用户延续增势，社区商业潜力持续释放 [2] - 关注《伊瑟》《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等储备新游进展及AI对平台的赋能 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 《出发吧麦芬》24年5月上线中国大陆，9月上线韩国地区，24下半年持续贡献流水增量；《心动小镇》7月上线后表现亮眼，9月新活动下iOS畅销榜排名曾升至Top6，具备一定长期商业化潜力；《铃兰之剑：为这和平的世界》8月海外多市场上线，贡献部分增量 [8] - 24H2公司游戏收入同比+106.8%至19.5亿，较24H1环比+31.1%；24H2平均月付费玩家数量同比+73.6%/环比+94.7%至212.6万，付费玩家占比同比小幅提升0.7pct至11.2%，由于24H2上新游戏较多，付费玩家占比环比小幅下滑0.2pct [8] - 由于相对低毛利的代理产品流水走弱，《出发吧麦芬》等亮眼表现带动自研游戏收入占比提升，24H2游戏业务毛利率同比+18.6pct/环比+4.6pct至64.6% [8] TapTap - 由于《出发吧麦芬》《心动小镇》等自研新游上线为TapTap带来新用户，以及增加营销活动和新的营销推广策略，2024H2 TapTap中国区MAU同比+19.1%/环比+3.7%至4485万；由于受个别游戏影响及减少海外营销投入，TapTap国际版MAU同比+12.7%/环比 -1.3%至500万 [8] - 受益于自研及外部持续的新游供给及游戏投放需求较高，24H2 Tap中国版收入增长，TapTap平台24H2收入同比+21.5%/环比+14.9%至8.44亿 [8] 营运效率与财务指标 - 《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》等游戏集中上线致24H2营销开支同比+31.2%/环比+1.0%至7.02亿，但由于主投产品《出发吧麦芬》大陆地区24H2逐步进入稳定运营阶段以及公司整体游戏收入的提升，24H2销售费用率同比 -7.5pct/环比 -6.2pct至25.1% [8] - 受益于自研新游陆续上线，带动24H2公司整体毛利率同比+8.0pct/环比+3.6pct至71.0%；24H2经调归母净利率为22.9%，较23H2的 -9.0%和24H1的10.7%显著提升 [8] - 公司计划每股派息0.4港元 [8] 储备新游与AI布局 - 2024年多款新游持续验证自研能力；25年新游方面，《出发吧麦芬》已于2025年2月上线日本市场；自研都市异能策略回合制RPG《伊瑟》有望今年下半年开启国服公测；全新次世代MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已于年初公开 [8] - 公司已完成生成式人工智能服务TapSight的备案工作，在TapTap中加入了AI问答模块，并接入了DeepSeek深度搜索功能；公司持续探索能深度应用人工智能和机器学习工具与技术的新业务发展方向 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年心动公司年度业绩扭亏为盈并实行首次年度分红，新游表现出色带动游戏业务规模增长，TapTap平台品牌效应逐步显现，公司聚焦自研游戏产品，发力降本增效，提升商业化水平，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 年度业绩情况 - 2024年公司实现营业收入50.12亿元，同比增长47.9%，归母净利润8.12亿元，同比扭亏为盈，年度毛利润34.79亿元，同比增长68.2%，毛利率为69.4%，较去年同期提升8.4pct，销售/研发费用率分别为27.88%/18.34%，较去年同期变动+2.35/-11.62pct，发布首次年度分红方案，每股派发0.4港币股息 [2] 业务情况 - 游戏业务营收34.34亿元，同比增长64.2%，其中网络游戏收入33.17亿元，同比增长69.1%，付费游戏收入1.11亿元，同比减少8.2%，2024年新上线《出发吧麦芬》等三款游戏表现出色带动增长，《心动小镇》国际服2025年上线，有2款游戏在研，3款付费游戏预计2025年上线 [3] - 信息服务业务营收15.78亿元，同比增长21.6%，2024年TapTap中国版app平均MAU同比增长23.0%，达到44百万，部分优秀手游与平台合作及《心动小镇》独家发布带来新用户，增加营销活动并引入新推广方式，加入AI问答模块并接入深度搜索功能 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计25 - 27年实现归母净利润9.99/11.94/13.43亿元，对应EPS为2.03/2.43/2.73元/股，对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级 [4] 财务数据预测 |财务数据|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3389.14|5012.11|5381.16|5847.53|6246.00| |收入同比（%）|-1.22|47.89|10.89|8.67|6.81| |归母净利润(百万元)| - 83.04|811.53|999.47|1193.71|1342.88| |归母净利润同比(%)|-|1077.29|23.16|19.43|12.50| |每股收益(元)| - 0.17|1.65|2.03|2.43|2.73| |市盈率(P/E)| - 182.60|18.68|15.17|12.70|11.29|[6] 利润表预测（百万元） | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3,431 | 3,389 | 5,012 | 5,381 | 5,848 | 6,246 | | yoy | 26.92% | -1.22% | 47.89% | 10.89% | 8.67% | 6.81% | | 营业成本 | 1,596 | 1,321 | 1,534 | 1,673 | 1,733 | 1,763 | | 毛利 | 1,835 | 2,068 | 3,479 | 3,708 | 4,115 | 4,483 | | 营销费用 | 923 | 865 | 1,397 | 1,345 | 1,345 | 1,437 | | 行政管理费用 | 234 | 225 | 267 | 269 | 292 | 312 | | 研发费用 | 1,284 | 1,016 | 919 | 1,022 | 1,170 | 1,249 | | 经营亏损/利润 | -568 | -5 | 915 | 1,121 | 1,358 | 1,535 | | 财务费用净额 | -30 | -30 | 14 | 54 | 51 | 55 | | 权益性投资损益 | 38 | 5 | 6 | 30 | 30 | 30 | | 除税前利润 | -560 | -30 | 935 | 1,205 | 1,439 | 1,619 | | 净利润 | -574 | -65 | 890 | 1,097 | 1,310 | 1,474 | | 归属普通股股东 | -553 | -83 | 812 | 999 | 1,194 | 1,343 |[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收50.12亿元，同比增长47.89%，归母净利润8.12亿元，扭亏为盈，宣布派发末期股息每股0.4港元 [8] - 自研游戏兑现提升毛利率，《心动小镇》等上线表现出色，后续储备多款新游有望带来业绩增量 [8] - TapTap MAU增长显著，国内版MAU及收入增长得益于新游供给、自研游戏发布和营销活动，后续将优化迭代扩大用户规模、提升广告业绩 [8] - 费用管控良好，经营杠杆显现，总体毛利率和归母净利率提升，已赎回并注销未偿还可换股债券 [8] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.80/10.69/11.61亿元，同比增长20.74%/9.15%/8.54%，对应当前股价PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3389|5012|5048|5358|5528| |同比(%)|(1.27)|47.89|0.71|6.16|3.17| |归母净利润（百万元）|(83.04)|811.53|979.86|1,069.49|1,160.83| |同比(%)|-|-|20.74|9.15|8.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.17)|1.65|1.99|2.18|2.36| |P/E（现价&最新摊薄）|-|18.26|15.12|13.85|12.76|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：32.30 - 一年最低/最高价：13.32/40.40 - 市净率(倍)：5.89 - 港股流通市值(百万港元)：15,865.56 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：5.12 - 资产负债率(%)：30.81 - 总股本(百万股)：491.19 - 流通股本(百万股)：491.19 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,346.68|4,444.81|5,690.25|7,014.91| |现金及现金等价物|2,781.17|3,847.01|5,054.68|6,381.08| |应收账款及票据|333.41|372.95|398.06|394.62| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|232.09|224.85|237.50|239.21| |非流动资产|576.52|574.05|571.72|569.60| |固定资产|24.99|43.39|60.99|77.94| |商誉及无形资产|371.91|353.31|335.65|318.86| |长期投资|111.04|108.76|106.49|104.21| |其他长期投资|10.88|10.88|10.88|10.88| |其他非流动资产|57.71|57.71|57.71|57.71| |资产总计|3,923.20|5,018.86|6,261.96|7,584.51| |流动负债|1,079.41|1,109.84|1,164.92|1,197.96| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据|186.34|188.00|198.24|194.48| |其他|893.07|921.84|966.68|1,003.48| |非流动负债|129.17|129.17|129.17|129.17| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|129.17|129.17|129.17|129.17| |负债合计|1,208.58|1,239.01|1,294.09|1,327.14| |股本|0.34|0.34|0.34|0.34| |少数股东权益|200.80|286.47|405.30|534.28| |归属母公司股东权益|2,513.82|3,493.38|4,562.57|5,723.09| |负债和股东权益|3,923.20|5,018.86|6,261.96|7,584.51|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,012.11|5,047.71|5,358.42|5,528.39| |营业成本|1,533.58|1,432.86|1,495.26|1,516.59| |销售费用|1,397.25|1,312.40|1,351.37|1,382.10| |管理费用|266.92|272.58|289.35|293.00| |研发费用|919.45|933.83|980.59|995.11| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|894.92|1,096.04|1,241.84|1,341.59| |利息收入|38.22|56.66|57.12|69.73| |利息支出|18.72|0.00|0.00|0.00| |其他收益|20.97|31.22|21.40|21.80| |利润总额|935.38|1,183.92|1,320.36|1,433.12| |所得税|44.89|118.39|132.04|143.31| |净利润|890.49|1,065.53|1,188.32|1,289.81| |少数股东损益|78.96|85.67|118.83|128.98| |归属母公司净利润|811.53|979.86|1,069.49|1,160.83| |EBIT|894.92|1,096.04|1,241.84|1,341.59| |EBITDA|894.92|1,118.24|1,265.00|1,365.69|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|/|1,054.64|1,207.40|1,326.88| |投资活动现金流|/|11.50|0.58|(0.18)| |筹资活动现金流|/|(0.30)|(0.30)|(0.30)| |现金净增加额|/|1,065.83|1,207.68|1,326.40| |折旧和摊销|/|22.19|23.16|24.09| |资本开支|/|(22.00)|(23.10)|(24.26)| |营运资本变动|/|(1.86)|17.32|34.78|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.65|1.99|2.18|2.36| |每股净资产(元)|5.12|7.11|9.29|11.65| |发行在外股份(百万股)|491.19|491.19|491.19|491.19| |ROIC(%)|27.77|30.38|25.55|21.51| |ROE(%)|32.28|28.05|23.44|20.28| |毛利率(%)|69.40|71.61|72.10|72.57| |销售净利率(%)|16.19|19.41|19.96|21.00| |资产负债率(%)|30.81|24.69|20.67|17.50| |收入增长率(%)|47.89|0.71|6.16|3.17| |净利润增长率(%)|-|20.74|9.15|8.54| |P/E|18.26|15.12|13.85|12.76| |P/B|5.89|4.24|3.25|2.59| |EV/EBITDA|9.78|9.81|8.55|6.94|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收50.12亿元，同比增长47.89%，归母净利润8.12亿元扭亏为盈，宣布派发末期股息每股0.4港元 [8] - 游戏自研兑现提升毛利率，《心动小镇》等上线表现出色，后续储备多款新游有望带来业绩增量 [8] - TapTap MAU增长显著，国内版MAU达4405万人，同比增长23.03%，后续将持续优化迭代提升变现效率 [8] - 费用管控良好，经营杠杆显现，2024年总体毛利率69.40%，同比提升8.37pct，归母净利率16.19%，同比提升18.64pct [8] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.80/10.69/11.61亿元，同比增长20.74%/9.15%/8.54%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3389|5012|5048|5358|5528| |同比(%)|(1.27)|47.89|0.71|6.16|3.17| |归母净利润（百万元）|(83.04)|811.53|979.86|1,069.49|1,160.83| |同比(%)|-|-|20.74|9.15|8.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.17)|1.65|1.99|2.18|2.36| |P/E（现价&最新摊薄）|-|18.26|15.12|13.85|12.76|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：32.30 - 一年最低/最高价：13.32/40.40 - 市净率(倍)：5.89 - 港股流通市值(百万港元)：15,865.56 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：5.12 - 资产负债率(%)：30.81 - 总股本(百万股)：491.19 - 流通股本(百万股)：491.19 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,346.68|4,444.81|5,690.25|7,014.91| |现金及现金等价物|2,781.17|3,847.01|5,054.68|6,381.08| |应收账款及票据|333.41|372.95|398.06|394.62| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|232.09|224.85|237.50|239.21| |非流动资产|576.52|574.05|571.72|569.60| |固定资产|24.99|43.39|60.99|77.94| |商誉及无形资产|371.91|353.31|335.65|318.86| |长期投资|111.04|108.76|106.49|104.21| |其他长期投资|10.88|10.88|10.88|10.88| |其他非流动资产|57.71|57.71|57.71|57.71| |资产总计|3,923.20|5,018.86|6,261.96|7,584.51| |流动负债|1,079.41|1,109.84|1,164.92|1,197.96| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据|186.34|188.00|198.24|194.48| |其他|893.07|921.84|966.68|1,003.48| |非流动负债|129.17|129.17|129.17|129.17| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|129.17|129.17|129.17|129.17| |负债合计|1,208.58|1,239.01|1,294.09|1,327.14| |股本|0.34|0.34|0.34|0.34| |少数股东权益|200.80|286.47|405.30|534.28| |归属母公司股东权益|2,513.82|3,493.38|4,562.57|5,723.09| |负债和股东权益|3,923.20|5,018.86|6,261.96|7,584.51|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,012.11|5,047.71|5,358.42|5,528.39| |营业成本|1,533.58|1,432.86|1,495.26|1,516.59| |销售费用|1,397.25|1,312.40|1,351.37|1,382.10| |管理费用|266.92|272.58|289.35|293.00| |研发费用|919.45|933.83|980.59|995.11| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|894.92|1,096.04|1,241.84|1,341.59| |利息收入|38.22|56.66|57.12|69.73| |利息支出|18.72|0.00|0.00|0.00| |其他收益|20.97|31.22|21.40|21.80| |利润总额|935.38|1,183.92|1,320.36|1,433.12| |所得税|44.89|118.39|132.04|143.31| |净利润|890.49|1,065.53|1,188.32|1,289.81| |少数股东损益|78.96|85.67|118.83|128.98| |归属母公司净利润|811.53|979.86|1,069.49|1,160.83| |EBIT|894.92|1,096.04|1,241.84|1,341.59| |EBITDA|894.92|1,118.24|1,265.00|1,365.69|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|/|1,054.64|1,207.40|1,326.88| |投资活动现金流|/|11.50|0.58|(0.18)| |筹资活动现金流|/|(0.30)|(0.30)|(0.30)| |现金净增加额|/|1,065.83|1,207.68|1,326.40| |折旧和摊销|/|22.19|23.16|24.09| |资本开支|/|(22.00)|(23.10)|(24.26)| |营运资本变动|/|(1.86)|17.32|34.78|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.65|1.99|2.18|2.36| |每股净资产(元)|5.12|7.11|9.29|11.65| |发行在外股份(百万股)|491.19|491.19|491.19|491.19| |ROIC(%)|27.77|30.38|25.55|21.51| |ROE(%)|32.28|28.05|23.44|20.28| |毛利率(%)|69.40|71.61|72.10|72.57| |销售净利率(%)|16.19|19.41|19.96|21.00| |资产负债率(%)|30.81|24.69|20.67|17.50| |收入增长率(%)|47.89|0.71|6.16|3.17| |净利润增长率(%)|-|20.74|9.15|8.54| |P/E|18.26|15.12|13.85|12.76| |P/B|5.89|4.24|3.25|2.59| |EV/EBITDA|9.78|9.81|8.55|6.94|[9]

文章核心观点 - 过去一年心动公司在全球游戏产业调整背景下交出里程碑式答卷，迈入可持续盈利新阶段，自研游戏与平台业务发展良好，战略转型进入收获期，其商业模式抓住行业机遇，有望实现价值认知切换 [2][4][21] 公司财务表现 - 全年营收突破50.1亿元，同比增幅达47.9%，刷新上市五年来营收纪录，净利润扭亏为盈达8.9亿元 [2] - 自研游戏收入34.3亿元，同比增幅64.2%，TapTap平台收入15.8亿元，同比增长21.6%，平台业务毛利率维持在84%，整体毛利率提升至69.4%，较上年同期提升7.7个百分点 [3] - 年内研发开支同比缩减9.5%至9.2亿元，研发团队规模从1031人精简至993人，全额赎回15.96亿美元可换股债券，资产负债率从57.6%压降至30.8% [4] - 经营性现金流净额转正，年末现金及现金等价物达27.8亿元，叠加短期投资后总流动性资产规模达29.1亿元，董事会建议派发每股0.4港元末期股息，为上市五年来首次分红 [4] 自研游戏业务 - 通过老IP焕新和新品储备构建游戏矩阵，降低对单一爆款依赖，形成“长青游戏”梯队，网络游戏平均月活跃用户同比增长14.5%至1425万，平均月付费用户同比增长23.1%至161万 [6] - 经典游戏展现超长生命周期价值，《香肠派对》上线七年稳居收入贡献前二，《仙境传说M》“初心服”版本反响良好，运营超五年产品持续贡献现金流 [7] - 新作展现长线化运营潜力，《心动小镇》上线半年累计吸引TapTap安卓端近4000万下载量，春节活动期间iOS畅销榜最高冲至第14名 [8] - 储备管线清晰，两款网络游戏《伊瑟：重启日》与《仙境传说RO：守护永恒的爱2》有望在2025年形成新增长点，买断制游戏布局增强平台内容多样性和玩家粘性 [9] TapTap平台业务 - 从单纯游戏社区向全域爆款分发平台进化，中国版月活跃用户同比增长23%至4405万，用户规模扩张与商业化效率提升共振 [11][12] - 独家内容驱动增长，自研产品独家发行导入新增用户，举办活动巩固独立游戏领域生态优势 [13] - 突破传统渠道流量天花板，“内容+流量”双向赋能模式初见成效，帮助第三方游戏破圈并沉淀泛游戏用户群体 [14] - 技术底座升级，降低运营成本，增强用户粘性，上线AI问答模块TapSight，国际版聚焦高价值区域精细化运营 [15] 行业环境与公司机遇 - 政策持续松绑，版号常态化发放扩容内容供给，地方政府扶持政策频出，为游戏企业创新提供可预期政策环境 [18] - 需求端结构性升级，2024年全球游戏市场规模为12163.35亿元，同比增长3.31%，中国市场领跑，国内游戏市场规模约为3257.83亿元，同比增长7.53% [19] - 出海赛道量价齐升，国产自研游戏海外收入达185.57亿美元，同比增速13.39%，印证公司全球化战略正确性 [20] - 技术革命带来效率重估，公司AI技术应用及向中小开发者开放，行业枢纽地位带来溢价空间 [21]