报告公司投资评级 - 维持对赣锋锂业的增持评级，对应 A 股目标价 37.01 元，H 股目标价 22.62 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 赣锋锂业 2024 年业绩由盈转亏，虽产销同比增长但难抵行业下行，不过公司在行业底部持续扩张上游资源和中游冶炼产能，待行业景气反转有望获较大业绩弹性 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 189.06 亿元（yoy -42.66%），归母净利 -20.74 亿元（yoy -141.93%），扣非净利 -8.87 亿元（yoy -133.16%）；Q4 营收 49.81 亿元（yoy -31.67%，qoq +14.87%），归母净利 -14.34 亿元（yoy -34.86%，qoq -1294.81%），业绩符合预告 [1] - 2024 年业绩亏损主因锂价同比降 65%，虽出货量增但盈利能力降，锂产品毛利率 10.47%，yoy -2.06pct；金融资产股价跌幅大，产生约 14.8 亿元公允价值变动损失；计提资产减值 4.2 亿元 [2] 产能扩张 - 资源端：Cauchari - Olaroz 项目 24Q4 单季产出达约 85%名义设计产能，2025 年计划产 3 万 - 3.5 万吨 LCE；Mariana 锂盐湖项目一期 2 月投产；Goulamina 锂辉石项目一期已投产，2025 年逐步释放产能；松树岗钽铌矿获采矿证；蒙金矿业预计 2025 年达产 [3] - 冶炼端：24 年丰城赣锋一期 2.5 万吨氢氧化锂项目达产；四川赣锋 5 万吨锂盐项目 24 年底投产，2025 年释放产能；青海赣锋一期 1000 吨金属锂项目调试中 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司业绩预期，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.32、0.90、1.71 元（25 - 26 年分别较前值 -29%/-17%） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PB 均值 1.42 倍，给予公司 25 年 1.77 倍 PB，25 年 BPS 20.88 元，对应 A/H 目标价 37.01 元/22.62 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|32,972|18,906|21,079|26,531|32,558| |+/-%|(21.16)|(42.66)|11.49|25.86|22.72| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,947|(2,074)|645.33|1,817|3,459| |+/-%|(75.87)|(141.93)|131.11|181.57|90.37| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.45|(1.03)|0.32|0.90|1.71| |ROE (%)|8.75|(5.53)|1.68|4.54|8.00| |PE (倍)|13.83|(32.99)|106.03|37.66|19.78| |PB (倍)|1.45|1.64|1.62|1.57|1.46| |EV EBITDA (倍)|13.16|(695.74)|26.65|18.31|12.00| [6] 价格假设调整 - 因锂价下行超预期、供需格局未改善，下调锂价预期，如电池级碳酸锂 25 - 27 年价格分别调整为 8.00、9.00、10.00 万元/吨 [11] - 自给率 25 - 27 年分别为 42.0%、53%、60%；锂辉石市场价 25 - 27 年分别为 800.00、900.00、1000.00 美元/吨 [11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 营业收入 21,079 百万元，归属母公司净利润 645.33 百万元等 [22] - 给出多项财务比率预测，如 2025E 毛利率 15.97%，净利率 3.83%，ROE 1.68%等 [22]