报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.37 元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示营收 86.95 亿元，同比+24.8%，归母净利润 16.44 亿元，同比+40.3%，主要因常乐公司资产注入贡献 11.15 亿元归母净利润，存量资产归母净利润低于预期是风况及光照条件偏弱致发电量不及预期 [1] - 2024 年公司拟以 32.44 亿股为基数，分红 0.18 元/股，分红比例 35.51%，同比增长 1.72pp [1] - 考虑常乐公司并表新增火电板块，调整 2025 - 2026 年归母净利润至 18.99/23.94 亿元，引入 2027 年归母净利润 25.04 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.74/0.77，参考可比公司给予 14.3x 2025E PE，对应目标价 8.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 各板块业绩情况 - 水电：得益于来水修复，2024 年上网电量同比+8.6%至 62 亿千瓦时，上网电价同比-2.6%至 0.269 元/千瓦时，净利润同比+75%至约 3.41 亿元 [2] - 风光：2024 年风况及光照条件偏弱，风电/光伏利用小时数同比下降 21.7%/18.4%至 1527/1408 小时，风电上网电价同比+4.1%至 0.52 元/千瓦时，风光净利润同比-31%至 2.9 亿元 [2] - 火电：截至 2024 年底常乐公司注入完成，常乐一期 400 万千瓦煤电机组上网电量同比+44.1%至 195 亿千瓦时，上网电价同比-0.9 分至 0.352 元/千瓦时，单位燃料成本同比-2.3 分至 0.153 元/千瓦时，度电净利润同比+1.4 分至 8.7 分，常乐二期 2025 年底投产有望增厚利润 [3] 盈利预测调整 - 因 2024 年底完成常乐公司资产注入，火电业务并表，本次盈利预测新增火电业务盈利预测，增加 2025/2026 年营业收入预测 194%/231.4%至 92.48/116.04 亿元，营业成本预测 206.3%/240%至 56.61/70.67 亿元，归母净利润预测 166.7%/212.2%至 18.99/23.94 亿元 [11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,641|8,695|9,248|11,604|12,196| |+/-%|29.05|229.25|6.36|25.48|5.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|521.07|1,644|1,899|2,394|2,504| |+/-%|72.62|215.54|15.48|26.07|4.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|0.51|0.59|0.74|0.77| |ROE (%)|6.15|14.77|13.35|15.16|14.23| |PE (倍)|40.03|12.69|10.98|8.71|8.33| |PB (倍)|2.40|1.54|1.40|1.25|1.13| |EV EBITDA (倍)|15.82|8.42|9.27|8.02|7.32|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E）|市净率(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |桂冠电力|600236 CH|6.43|50,684|18.3/17.1|2.5/2.3|14%/14%| |湖北能源|000883 CH|4.79|31,139|11.1/10.1|0.9/0.8|8%/8%| |国投电力|600886 CH|14.30|114,464|13.5/12.4|1.7/1.6|13%/13%| |平均值||| |14.3/13.2|1.7/1.6|11%/12%| |甘肃能源|000791 CH|6.43|20,858|11.0/8.7|1.4/1.2|13%/15%|[15]