报告公司投资评级 - 对6936 HK和002352 CH均维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司24年全年业绩良好，营业收入2844亿元，同比+10.1%，归母净利润101.7亿元，同比+23.5%，小幅超预期 看好“1到N”策略驱动公司向国际综合物流商转型 [1] 各部分总结 国内业务 - 24年核心速运业务件量同比+11.5%至132.6亿票，单票收入同比-3.4%至15.52元 [2] - 时效/经济/快运收入分别同比+5.8%/+8.8%/+13.8%至1222.1亿/272.5亿/376.4亿元，对应速运及大件分部净利润同比+29.9%至109.8亿元 [2] - 同城即时配送收入同比+22.4%至88.7亿元，分部净利润同比+161.8%至1.3亿元 [2] - 冷运及医药收入同比-4.9%至98.1亿元，受气候影响部分时令生鲜农产品减产 [2] 国际及供应链业务 - 24年供应链及国际业务同比+17.5%至704.9亿元，国际快递收入同比增速超20%，跨境电商客户数量同比增长24% [3] - 依托鄂州枢纽，航空网络建设初显成效，24年国内货量占全国航空货邮运输量的31.1%，全货机国际航班同比增长19%至9100架次 [3] - 供应链及国际分部24年净利润同比下降147.8%至-13.2亿元，主因子公司KEX架构重组带来短期亏损增加 [3] 营运情况 - 24全年毛利率同比提升1.1pct至13.9%，运力成本占收比同比下降0.8pct，其他经营成本占收比同比下降1.2pct（不含KLN） [4] - 期间费用率同比下降0.4pct至9.2%，归母净利润率提升0.4pct至3.6% [4] - 未来将通过多网融通常态化等方式实现持续降本增效提速 [4] 盈利预测与估值 - 微调公司25/26年归母净利润（-0.46/+0.98%）至118.0亿/141.8亿元，引入27年预测160.3亿元 [5] - 对应25 - 27年EBITDA 349.0亿/385.3亿/413.1亿元 [5] - 给予A股25E 7.6x EV/EBITDA，H股25E 7.4x EV/EBITDA，A/H目标价分别为48.7元/51.3港币（前值49.3元/50.9港币） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|258409|284420|316576|354589|397166| |+/-%|(3.39)|10.07|11.31|12.01|12.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8234|10170|11802|14183|16026| |+/-%|33.38|23.51|16.04|20.18|13.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.65|2.04|2.37|2.84|3.21| |ROE(%)|9.20|11.01|12.06|12.92|13.10| |PE(倍)|25.46|20.61|17.76|14.78|13.08| |P/B(倍)|2.26|2.28|2.02|1.81|1.63| |EV/EBITDA(倍)|7.46|6.56|5.85|5.07|4.40| [7] 基本数据 | |6936 HK|002352 CH| |----|----|----| |目标价|51.30|48.70| |收盘价(截至3月28日)|37.10|42.04| |市值(百万)|185019|209655| |6个月平均日成交额(百万)|109.25|1043| |52周价格范围|32.10 - 41.20|33.23 - 46.09| |BVPS|18.45|18.45| [9] 季度拆分预测 - 24 - 25年各季度营业收入、成本、毛利、净利润等指标有相应的同比和环比增速变化 [21] - 25年各季度归母净利润同比有不同程度增长 [21] 盈利预测 - 给出23 - 27年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [22]