报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.50 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收、归母净利、扣非净利同比下滑，Q4 业绩低于前次快报，受收入/费用确认节奏、库存优化、推广力度加大等影响，盈利能力承压；展望 2025 年，经营有望随宏观经济回暖好转，青菜头价格低位，盈利能力或上行 [1] - 2024 年公司积极调整战略，分品类看榨菜等产品营收、销量、吨价有不同表现，分渠道直销/经销收入同比下滑，持续开拓直销客户 [2] - 2024 年毛利率提升但 Q4 承压，销售费率和管理费率同比上升，归母净利率同比下降；2025 年成本红利或延续，费用投放或持续，利润有望随规模提升释放 [3] - 公司预算 2025 年收入同比增长 8%、毛利率同比提升，考虑消费需求和新品上市不确定性，小幅下调盈利预测，给予 2025 年 22x PE，目标价 16.50 元 [4] 经营数据总结 营收与利润 - 2024 年营收/归母净利/扣非净利 23.9/8.0/7.3 亿，同比 -2.6%/-3.3%/-3.1%；24Q4 营收/归母净利/扣非净利 4.2/1.3/1.0 亿，同比 -14.8%/-23.1%/-37.6% [1] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 25.78 亿、27.61 亿、29.60 亿，同比增长 8.00%、7.11%、7.20%；归属母公司净利润分别为 8.64 亿、9.43 亿、10.24 亿，同比增长 8.06%、9.22%、8.55% [6][17] 分品类营收 - 2024 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收 20.4/0.5/2.3/0.6 亿，同比 -1.5%/-24.4%/+2.2%/-26.0%，销量同比 -1.7%/-29.8%/+16.1%/-10.6%，吨价同比 +0.2%/+7.6%/-12.0%/-17.2% [2] 分渠道营收 - 2024 年公司直销/经销收入 1.5/22.3 亿元，同比 -3.7%/-2.5% [2] 盈利能力指标 - 2024 年毛利率 51.0%，同比 +0.3pct（24Q4 同比 -7.3pct 至 43.4%）；销售费率同比 +0.2pct 至 13.6%（24Q4 同比 -0.9pct 至 12.3%）；管理费率同比 +0.4pct 至 3.9%（24Q4 同比 +2.7pct 至 7.6%）；归母净利率同比 -0.3pct 至 33.5%（24Q4 同比 -3.3pct） [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 51.78%、51.80%、51.80%，净利率分别为 33.50%、34.17%、34.60% [17] 其他指标 - 2024 年 ROE 为 9.19%，预计 2025 - 2027 年分别为 9.52%、9.89%、10.16% [6][17] - 2024 年 PE 为 19.95 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 18.46 倍、16.90 倍、15.57 倍 [6][17] - 2024 年 PB 为 1.83 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 1.76 倍、1.67 倍、1.58 倍 [6][17] - 2024 年 EV EBITDA 为 9.83 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 9.16 倍、7.99 倍、6.89 倍 [6][17] 可比公司估值 | 公司简称 | 股票代码 | 市值(mn) | PE（2025E） | EPS（2025E） | 24 - 26 净利润 CAGR | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 海天味业 | 603288 CH | 227,873 | 33 | 1.25 | 8% | | 中炬高新 | 600872 CH | 16,213 | 18 | 1.18 | 10% | | 伊利股份 | 600887 CH | 179,646 | 13 | 2.09 | 10% | | 平均值 | | | 20 | 1.50 | 10% | | 中间值 | | | 18 | 1.25 | 10% | | 涪陵榨菜 | 002507 CH | 15,947 | 18 | 0.75 | 3% | [12]