报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.59港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入137.59亿元（+0.1% yoy），归母净利润26.60亿元（-1.5% yoy），略低于Wind一致预期，主因2H24部分工厂在淡季停产检修 [1] - 2024年胰岛素/中间体/动保收入稳定增长，原料药收入基本持平，人用制剂收入同比下滑；公司将UBT251海外开发等权利授权给诺和诺德，具里程碑意义 [1] - 展望2025年，各板块短期风险出清及UBT251首付款确认，预计净利润同比快速增长 [1] 各板块情况总结 GLP - 1板块 - UBT251与诺和诺德合作，是该MNC在中国首笔GLP - 1相关交易，交易含2亿美金首付款、最高18亿美金里程碑付款及海外销售提成；国内启动减重II期临床，美国获批多适应症临床实验，有望成诺和诺德下一代GLP - 1产品 [2] - 糖尿病板块2024年收入12.48亿元（+9.5%yoy），2025年有望稳健增长，存量产品受益胰岛素续采，利拉鲁肽及德谷新品增厚；临床前管线有创新布局，推动创新转型 [2] 原料药/中间体板块 - 2024年中间体板块对外销售26.59亿元（+15%yoy），因6 - APA价格稳定等因素，2025年收入有望稳定，价格波动可控且持续探索出口机会 [3] - 2024年原料药板块收入63.73亿元（-0.4%yoy），2025年收入预计平稳，珠海/内蒙古新产能逐步投产 [3] 抗生素类制剂板块 - 2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%，2025年收入有望维稳，得益于品牌知名度、院内外销售渠道及短期无集采风险 [4] - 2024年动保板块收入+17%yoy，2025年有望提速增长，因与牧原等合作、新产能投放及新产品上市 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年EPS为2.28/1.86/2.11元（25/26年前值：1.81/2.03元），给予2025年7.5xPE，目标价18.59港币（前值：11.59港币，24年6.5xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|13,740|13,759|14,945|16,481|17,879| |+/-%|21.22|0.14|8.62|10.28|8.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,701|2,660|4,146|3,373|3,839| |+/-%|70.85|(1.54)|55.87|(18.63)|13.80| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.49|1.46|2.28|1.86|2.11| |ROE (%)|23.14|19.61|27.91|21.74|23.89| |PE (倍)|8.85|8.99|5.77|7.09|6.23| |PB (倍)|1.88|1.66|1.56|1.52|1.46| |EV EBITDA (倍)|5.46|5.39|3.78|4.46|3.91| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|总市值（十亿港元）|EPS（港元）（2023A/2024E/2025E）|P/E(x)（2023A/2024E/2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |丽珠医药|1513 HK|27.35|32.00|2.10/2.24/2.41|12/11/10| |远大医药|0512 HK|6.27|22.26|0.49/0.65/0.57|12/9/10| |石四药集团|2005 HK|3.16|9.33|0.40/0.33/0.46|7/9/6| |平均值| - | - | - | - |10/10/9| [13]