报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、其他产品收入分别同比-11%、-13%、-14%、-0.9%、+18% [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比+1.9pct [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到贝拉米减值为一次性影响，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益均有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期为889/918亿元，新增27年收入预期为953亿元，25 - 27年收入同比+0.3%、+3.3%、+3.8%；调整25 - 26年归母净利润预期为53/61亿元，新增27年归母净利润预期为68亿元，25 - 27年归母净利润同比+4972%、+15%、+12%，对应PE分别为13/12/10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51|-10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)|-9.31|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本3916.13百万股，流通股本3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益|-1341.53|-542.49|-330.56|-152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00|-866.49|-954.56|-676.45| |筹资活动现金流|-4087.00|1554.56|-1730.06|-619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00|-700.00|-500.00|-400.00| |营运资本变动|175.00|-562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)|-10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]