行业背景与挑战 - 澳新地区婴幼儿配方奶粉行业面临产能过剩压力 主要由于中国出生率持续走低及本土奶粉品牌崛起导致进口需求放缓[2] - 新西兰及澳大利亚多家婴配粉工厂出现产能利用率不足问题 多家企业长期处于亏损状态[2] - 区域乳业显现"去杠杆"调整趋势 新莱特将Pokeno工厂转向植物基产品生产 A2 Milk出售Mataura Valley Milk营养品工厂 恒天然对营养品加工板块展开战略评估[2] 蒙牛战略调整与交易细节 - 蒙牛乳业将旗下雅士利新西兰工厂出售予新西兰A2牛奶公司 交易金额约2.82亿新西兰元[1][3] - 该工厂受产量下降影响近年持续出现较大额度亏损 出售使蒙牛有效剥离拖累业绩的资产并优化资源配置效率[3] - 交易后蒙牛仍全面掌控雅士利在亚洲地区业务主体 包括中国及东南亚市场 业务因资源集中展现更强增长潜力[3] 蒙牛业务表现与增长态势 - 公司奶粉业务逐步走出调整期 婴幼儿配方奶粉业务重回强劲增长轨道[3] - 中国市场瑞哺恩上半年销售额实现双位数增长[3] - 海外市场贝拉米销售增长超过20% 高端线"贝拉米白金有机A2"增速翻倍 在越南等东南亚市场拓展成效显著[3] - 旗下艾雪冰淇淋在印尼市场份额达34% 年营收突破20亿元[3] 行业战略展望与发展方向 - 乳企处置非核心资产并重新聚焦优势业务成为检验战略定力的试金石 行业整合持续深入预计将出现更多类似交易[4] - 蒙牛出售行为被视为战略性"调仓" 在合适窗口期完成资产优化并将资源重新分配至回报更高潜力更大的市场[4] - 蒙牛将继续推进国际化战略 在东南亚、拉美、非洲等市场持续布局以提升国际资源配置效率[4]

公司财务表现 - 上半年净利润按年下降16.4% [1] - 上半年收入按年下降6.9% [1] - 核心经营溢利率按年扩张1.5个百分点 [1] 管理层指引 - 2025财年收入预测按年录中至高单位数跌幅 [1] - 2025财年核心经营溢利率预计按年持平 [1] 机构预测调整 - 2025至2027年总收入预测下调7% [1] - 投资评级由"买入"下调至"持有" [1] - 目标价由23.3港元下调至16.8港元 [1] 行业趋势 - 液态奶需求恢复速度逊于预期 [1] - 行业周期转折点尚未出现 [1] - 行业周期转折可能带动中国乳制品龙头重新评级 [1]

公司回购金额排名 - 中国宏桥回购金额最高达9.42亿元 回购数量3665.00万股[1][2] - 腾讯控股回购金额5.50亿元 回购数量91.30万股[1][2] - 恒生银行回购金额2365.56万港元 回购数量21.00万股[1][2] 年累计回购比例较高的公司 - 中旭未来年累计回购数量占总股本比例达5.530%[2] - 卡罗特年累计回购比例达3.430%[2] - 力鸿检验年累计回购比例达2.575%[3] 重点公司回购详情 - 四环医药回购1309.60万股 金额1957.20万港元 年累计回购3309.60万股[1][2] - 美高梅中国回购100.00万股 金额1590.01万港元 年累计回购1262.74万股[1][2] - 蒙牛乳业回购100.00万股 金额1497.42万港元 年累计回购777.80万股[1][2] 其他公司回购情况 - 联易融科技-W回购367.00万股 金额983.90万港元[1][2] - 天立国际控股回购242.40万股 金额919.07万港元[1][2] - VITASOY INT'L回购71.80万股 金额656.96万港元[1][2]

近期回购活动 - 9月2日以每股14.870港元至15.080港元回购100.00万股 金额达1497.42万港元 当日收盘价14.950港元 下跌1.19% 全天成交额4.68亿港元 [2] - 自8月28日以来连续4日进行回购 合计回购202.80万股 累计回购金额3081.57万港元 其间股价累计下跌7.72% [2] 年度回购汇总 - 今年以来累计进行68次回购 合计回购1623.00万股 累计回购金额2.76亿港元 [3] 详细回购数据 - 2025年9月回购记录：9月2日100.00万股（1497.42万港元） 9月1日50.00万股（758.13万港元） 8月29日22.80万股（348.33万港元） 8月28日30.00万股（477.69万港元） [3] - 2025年7月密集回购：共进行11次回购 单次回购规模20-30万股 价格区间16.260-17.560港元 单日金额327-497万港元 [3] - 2025年6月多频次回购：共执行18次回购 单次规模8-50万股 价格区间15.980-18.220港元 单日金额144-802万港元 [3][4] - 2025年5月持续回购：共进行20次回购 单次规模14-30万股 价格区间17.160-19.900港元 单日金额256-583万港元 [4] - 2025年4月及年初回购：4月执行7次回购（单次2-80万股） 1月执行8次回购（单次12-46万股） 价格区间14.860-19.660港元 [5]

**公司及行业** * 蒙牛乳业 (2319 HK) [1] **核心观点与论据** * 管理层预计2025财年收入将出现中个位数至高个位数百分比下降 但整体液态奶下滑幅度将收窄 下半年表现将优于上半年 (上半年同比下降11%) [1] * 公司对三季度中秋礼品需求及四季度春节需求持谨慎态度 因春节时间较晚 [1] * 2B业务是亮点 预计2025年整体销售额将达到约100亿元人民币 实现双位数同比增长 [1] * 2B业务中 60%来自液态奶 (主要销售给咖啡/茶饮连锁店及餐饮服务) 40%来自固态奶 (主要由澳洲工厂和妙可蓝多奶酪驱动) [1] * 2B业务毛利率低于2C 但整体营业利润率健康 特别是2B液态奶业务净利润率可达约5% 与集团上半年约5%的水平相当 [1] * 长期利润率机会来自其他业务板块 管理层预计2025年奶酪销售额将超50亿元人民币 (上半年23亿元) 冰淇淋销售额约60亿元人民币 (上半年39亿元) [1] * 东南亚地区冰淇淋业务EBITDA利润率去年翻倍 销售额实现双位数增长 净利润率接近集团水平 [1] * 婴幼儿配方奶粉业务预计恢复正增长 [1] * 管理层目标是非液态奶业务持续推动长期利润率扩张 同时稳定液态奶业务的当前利润率水平 [1] * 原奶供需周期方面 今年冬季是观察供需动态的关键时点 管理层仍观察到 prolonged downcycle [1] * 2025年迄今 液态奶需求同比出现高个位数百分比下降 而供应侧在三季度削减了低个位数百分比 [1] * 大型牧场不愿削减牛群规模 前十大牧场正在整合上游市场 [1] * 管理层预计供需再平衡机会将出现在2026年中 因自2025年三季度起小型牧场加速退出 [1] * 一次性项目方面 奶粉再销售单位亏损已显著收窄 预计此类亏损将削减40-50% [1] * 来自现代牧业的联营公司亏损 因牛群规模削减 预计2025年下半年仍将产生减值 但整体亏损将小于上半年 [1] * 公司预计2025年下半年出售新西兰工厂将获得低于1亿元人民币的一次性处置收益 [1] * 高盛给予买入评级 12个月目标价22港元 基于2026年预期市盈率15.1倍 [26] **其他重要内容** * 关键数据显示公司市值595亿港元 (76亿美元) 企业价值795亿港元 (102亿美元) [3] * 高盛预测公司2025年收入825.9亿元人民币 2026年865.28亿元人民币 2027年905.95亿元人民币 [3] * 预测2025年EBITDA为89.92亿元人民币 (同比增长96.4%) 2026年为103.94亿元人民币 (同比增长15.6%) [3] * 预测2025年每股盈利1.00元人民币 2026年1.37元人民币 2027年1.60元人民币 [3] * 预测2025年净利润率为4.8% 2026年6.2% 2027年7.0% [11] * 图表显示中国奶牛存栏量持续减少 [19] * 原奶价格自6月中旬以来稳定在约3.02元/公斤 2025年三季度迄今平均原奶价格同比跌幅收窄至中个位数百分比 [20][21] * 2025年二季度牛奶产量同比转为小幅负增长 [22][23] * 2025年7月中国乳制品产量同比下降3.6% [25] **风险提示** * 主要下行风险包括高端需求复苏慢于预期 乳制品需求复苏慢于预期 行业竞争加剧 以及新品类亏损扩大 [27]

财务业绩 - 上半年营业收入415.67亿元 归母净利润20.46亿元 [1] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [6] - 经营现金流同比大增46.2% 库存周转天数下降4.3天 [6] - 整体毛利率达41.75% 同比提升1.49个百分点 [4] 业务板块表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 鲜奶业务增长22.3% 市场份额提升2.4个百分点 [1][2] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比增长15% 艾雪品牌稳居印尼市场份额第一 [1][2][3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.3% 市占率保持第一 [1][4] - 其他乳制品收入14.47亿元 同比增长12.4% [4] 产品创新与渠道建设 - 上半年推出72款常温新品和20款冰淇淋新品 覆盖健康化高端化个性化领域 [7] - 冠益乳早8吨吨桶在山姆超市成为爆款 特仑苏200ml大师限定装月销突破1亿元 [7] - 构建全域渠道生态 强化线上网销商和线下经销商 拓展下沉市场和新兴渠道 [7] 行业竞争格局 - 妙可蓝多奶酪市场占有率超过38% 奶酪棒市占率稳居行业第一 [4] - 每日鲜语在社媒指数高端鲜奶销售额及口感喜爱度三大维度均列第一 [2] - 鲜奶业务取得大卖场会员店等线下渠道市场份额第一 [2] 原奶价格周期影响 - 原奶价格自2021年10月起连续下滑三年 供过于求导致产业链承压 [6] - 2024年中国奶牛产量同比下降2.8% 规模牧场奶牛存栏下降20-30万头 [6] - 2025年存栏持续下降 预计原奶供给减少将推动价格迎来拐点 [6] 战略升级与行业趋势 - 公司加速战略升级与经营提效 竞争力与盈利能力持续提升 [1][6] - 乳制品行业正从规模扩张向质量竞争转型 头部企业受益于消费趋势转变 [6] - 低温鲜奶在液态奶中占比不断提升 成为乳企下一个争夺重点 [2]

投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价自16.4港元上调至17.6港元，较当前股价有17%上涨空间 [1][3] - 基于DCF估值法得出目标价18.2港元，可比公司估值法得出目标价17.1港元，综合确定17.6港元目标价 [12][13][14] - 当前股价15.13港元，总市值590.64亿港元，流通市值590.64亿港元 [6] 财务表现与预测 - 2025年上半年收入415.7亿元，同比下降6.9%，净利润21.5亿元，同比下降14.9% [1] - 下调2025/2026/2027年净利润预测至42.9/43.1/51.5亿元（原预测49.4/53.3/57.4亿元） [1][3] - 对应每股收益预测为1.14/1.14/1.36港元（原预测1.33/1.44/1.55港元） [1][3] - 2025年上半年经营利润35.4亿元，同比增长13.4%，经营利润率8.5%，同比提升1.5个百分点 [3] - 毛利率41.7%，同比提升1.4个百分点，销售费用率下降部分被管理费用率上升抵消 [3] 分业务表现 - 液态奶业务收入321.9亿元，同比下降11.2%，但经营利润26.4亿元，同比增长3.5%，利润率8.2%提升1.2个百分点 [2] - 冰淇淋业务收入38.8亿元，同比增长15%，经营利润6.2亿元，同比增长60%，利润率15.8%提升4.4个百分点 [2] - 奶酪业务收入23.7亿元，同比增长12.3%，经营利润2.3亿元，同比增长93.2%，利润率9.7%提升4.1个百分点 [2] - 奶粉业务收入16.8亿元，同比增长2.5%，经营利润1.0亿元，同比增长324.3%，利润率5.9% [2] 行业与公司状况 - 乳制品行业需求恢复不及预期，原料奶价格持续下跌 [1][2] - 常温奶业务承压，但低温鲜奶实现双位数增长，市场份额显著提升 [2] - 公司控制发货节奏，渠道库存处于合理水平 [2] - 联营公司现代牧业上半年造成亏损6.7亿元，对净利润产生负面影响 [3] 股东结构与估值指标 - 主要股东为中粮集团持股24.2%，Pandanus Partners持股6.0%，Brown Brothers持股5.0% [7] - 预测2025年市盈率13.30倍，市净率1.07倍，股息率2.9% [4] - 预测2026年净资产收益率8.3%，2027年提升至9.4% [4]

公司股份回购 - 公司于2025年9月2日斥资1497.42万港元回购100万股 [1] - 回购价格区间为每股14.87至15.08港元 [1] - 平均回购价格约为每股14.97港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年9月2日斥资1497.42万港元回购100万股 [1] - 回购价格区间为每股14.87-15.08港元 [1]

公司股份回购 - 公司于9月2日耗资1497.4万港元回购100万股股份 [1]