报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 飞鹤2024年收入、净利润分别同比+6.2%、11.1%，受益新生儿数量反弹，H2收入增长加速，产品结构改善推动毛利率提升，但政府补助减少和所得税率提升影响净利率表现 [1] - 公司全年现金分红27.2亿元，分红比例提升至76%，对应股息率约5%，安全边际充分 [1] - 中期来看，公司业绩进入改善周期，市场份额稳中有升，利润率持续修复 [1] - 给予25 - 26年EPS预测为0.44、0.49元，当前股价对应25年14倍PE [1][2] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本9067百万股，香港股9067百万股，总市值598亿港元，香港股市值598亿港元，每股净资产2.8港元，ROE（TTM）为13.2，资产负债率24.1%，主要股东为Harneys Trustees Limited，持股比例49.2072% [3] 事件 - 2024年收入207.5亿元，同比+6.2%，净利润36.5亿元，同比+11.1%，归母净利润35.7亿元，同比+5.3% [6] - 24H2收入106.5亿元，同比+8.7%，净利润17.4亿元，同比+4.2%，归母净利润17.0亿元，同比+0.1% [6] - 2024全年公司现金分红27.2亿元，分红比例76%，相比上年和中期分红比例进一步提升 [6] 收入情况 - 24年公司婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入190.6/15.1/1.7亿元，分别同比+6.6%/+6.3%/-25.4%，24年婴幼儿奶粉业务重回增长 [6] - 受益24年新生儿数量反弹，从年初到年末，奶粉行业一段、二段销售逐月改善，飞鹤H2收入增速环比提升 [6] - 预计超高端星飞帆和卓睿两款大单品都实现正增长，卓睿增速更快，占比持续提升，产品结构进一步改善 [6] - 全年公司组织92万场面对面活动，乳制品线上收入占比22.9%（2023为20.4%） [6] 利润情况 - 2024年实现毛利率66.3%，同比提升1.5pcts（H2同比+0.5pct），受益婴幼儿奶粉产品结构改善以及原材料成本下降 [6] - 全年销售费用率34.6%，同比提升0.3pct（H2同比+1.1pcts），管理费用率8.1%，同比下降0.9pct（H2同比-1.4pcts），公司严格控制费效比 [6] - 2024年实现净利率17.6%，同比提升0.8pct（H2同比-0.7pct），全年公司政府补助减少3.2亿，实际所得税率同比提升2.0pcts，影响最终净利率表现 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|19532|20749|21775|22655|23448| |同比增长|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润(百万元)|4119|4756|5436|6068|6661| |同比增长|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |归母净利润(百万元)|3390|3570|4019|4431|4813| |同比增长|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |每股收益(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|22554|22249|22064|24434|26799| |现金及现金等价物|7447|9321|9091|11395|13714| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |其他短期投资|11664|9682|9682|9682|9682| |应收账款及票据|431|395|415|432|447| |其它应收款|695|669|702|730|756| |存货|2258|2154|2146|2166|2169| |其他流动资产|58|28|29|30|32| |非流动资产|13640|13477|14030|14168|14300| |长期投资|857|761|761|761|761| |固定资产|9463|9497|10050|10188|10319| |无形资产|555|486|486|486|486| |其他|2766|2734|2734|2734|2734| |资产总计|36195|35726|36094|38602|41099| |流动负债|7382|6591|6103|6199|6249| |应付账款|1838|1565|1559|1574|1576| |应交税金|291|383|431|475|515| |短期借款|505|515|0|0|0| |其他|4748|4128|4113|4151|4158| |长期负债|2478|1727|1727|1727|1727| |长期借款|873|485|485|485|485| |其他|1605|1242|1242|1242|1242| |负债合计|9860|8318|7831|7927|7977| |股本|0|0|0|0|0| |储备|24136|25191|25933|26695|29003| |少数股东权益|1389|1474|1569|1673|1786| |归属于母公司所有者权益|24945|25933|26695|29003|31336| |负债及权益合计|36195|35726|36094|38602|41098| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4145|4179|3731|4209|4581| |净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |折旧与摊销|551|NA|447|462|469| |营运资本变动|(338)|NA|(19)|30|5| |其他非现金调整|543|NA|(715)|(715)|(706)| |投资活动现金流|387|(1317)|(162)|238|238| |资本性支出|(1536)|NA|(1000)|(600)|(600)| |出售固定资产收到的现金|0|NA|0|0|0| |投资增减|26721|NA|0|0|0| |其它|246|NA|838|838|838| |筹资活动现金流|(2705)|(3032)|(3800)|(2143)|(2500)| |债务增减|(25)|NA|(515)|0|0| |股本增减|(127)|NA|0|0|0| |股利支付|2553|NA|3257|2124|2480| |其它筹资|0|NA|(28)|(19)|(19)| |其它调整|(5107)|NA|(6513)|(4248)|(4961)| [9] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|19532|20749|21775|22655|23448| |主营收入|19532|20749|21775|22655|23448| |营业成本|6869|6984|6958|7022|7033| |毛利|12663|13765|14816|15633|16414| |营业支出|8544|9009|9380|9565|9753| |营业利润|4119|4756|5436|6068|6661| |利息支出|53|45|28|19|19| |利息收入|470|0|0|0|0| |权益性投资损益|(7)|(12)|(12)|(12)|(12)| |其他非经营性损益|(724)|851|851|851|851| |非经常项目损益|1045|0|0|0|0| |除税前利润|4850|5550|6246|6887|7480| |所得税|1560|1896|2133|2351|2554| |少数股东损益|(100)|84|95|104|113| |归属普通股东净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |EPS(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| [11] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |净利润|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |获利能力| | | | | | |毛利率|64.8%|66.3%|68.0%|69.0%|70.0%| |净利率|17.4%|17.2%|18.5%|19.6%|20.5%| |ROE|13.6%|13.8%|15.1%|15.3%|15.4%| |ROIC|12.0%|13.0%|14.4%|14.6%|14.7%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|27.2%|23.3%|21.7%|20.5%|19.4%| |净负债比率|3.8%|2.8%|1.3%|1.3%|1.2%| |流动比率|3.1|3.4|3.6|3.9|4.3| |速动比率|2.7|3.0|3.3|3.6|3.9| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.2|3.2|3.2|3.3|3.2| |应收帐款周转率|17.4|18.9|20.0|19.9|19.8| |应付帐款周转率|3.8|4.1|4.5|4.5|4.5| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |每股经营现金|0.46|0.46|0.41|0.47|0.51| |每股净资产|2.75|2.87|2.95|3.20|3.46| |每股股利|0.26|0.30|0.38|0.42|0.46| |估值比率| | | | | | |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| |EV/EBITDA|10.7|9.7|8.7|7.9|7.3| [12] 现金净增加额 - 1868、(169)、(231)、2304、2320 [13]