报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向趋于审慎；债务压力临近、资金链趋紧下，公司紧抓销售回款，积极抵押与处置优质资产换取现金流；公开债的压力高峰期已过，作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和开发优势仍在，随着宽松政策持续加码，等到市场止跌回稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收753亿（-23.2%），归母净利润亏损61亿（去年同期盈利8.9亿），扣非后归母净利润亏损44亿（去年同期亏损11亿），综合毛利率14.9%（-2.5pct） [6] 事件评论 - 收入与毛利率双降，大力度减值与投资收益亏损拖累业绩表现：2024年公司营收753.4亿（-23.2%），开发业务结算收入同比下降29.8%至600.3亿；归母净利润亏损61.2亿，综合毛利率同比下降2.5pct至14.9%，投资净收益亏损27.4亿，公允价值变动净收益为亏损8.1亿，资产与信用减值亏损62.8亿；截至2024年底公司账上预收楼款合计339.9亿（-48.6%），预收款/结算收入=0.57X，毛利率与减值压力仍存，后续收入与业绩预计仍将承压 [12] - 降杠杆下销售与开工量收缩明显，节约资金审慎投资是理性选择：2024年公司销售额685.1亿（-55.4%），克而瑞行业排名降至第14位；销售均价1.45万元/平（-17.0%）；2024年仅获取一宗武汉项目，全口径拿地额3.5亿（去年同期125亿），金额维度的拿地强度0.5%；截至2024年底公司未结算土储2916万方（-28.9%）；2024年公司新开工/竣工量分别为101/992万方，同比下降67.7%、26.1%，完成去年中计划目标的106%、93%；2025年计划新开工/竣工127/468万方，新开工计划对计划同比下降30.6%，竣工计划对实际下降52.8%，后期竣工结算资源量明显减少或将导致收入与业绩承压，资金链允许下公司仍需补充优质土储保障销售规模 [12] - 降负债是主基调，融资成本持续下行：截至2024年底公司有息负债合计735.2亿元（-20.0%），其中银行借款占比96.3%，公开债到期高峰已过；长债占比56.7%，债务结构稳健；资产负债率64.8%，剔除合同负债后的资产负债率59.7%，净负债率49.1%；2024年债务融资加权平均成本为4.05%（-0.31pct） [12] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利为2/3/5亿元，2025 - 2027年业绩对应当前股价的PE分别为127/62/40X，维持“增持”评级 [12] 财务报表及预测指标 - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为75344、49312、48077、47330百万元；归母净利润分别为-6115、165、341、530百万元 [16] - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为293906、282315、279115、275478百万元；负债合计分别为190433、178567、174688、169993百万元 [16] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为13620、14159、13288、11531百万元；投资活动现金流净额分别为2462、1997、1002、1138百万元；筹资活动现金流净额分别为-23584、-3571、-3537、-3457百万元 [16] - 基本指标：2024 - 2027E每股收益分别为-1.35、0.04、0.08、0.12元；市盈率分别为—、126.85、61.65、39.63；市净率分别为0.33、0.35、0.35、0.35 [16]