报告公司投资评级 - 给予创源股份“买入”评级 [7][8][140] 报告的核心观点 - 创源股份主要业务为文教产品出口和健身器材跨境电商，未来拓展国内 IP 文创业务有望实现高增；文教产品出口是稳健成长基石，借助宁波文旅资源赋能进军国内 IP 文创市场打开成长空间；把握美国家用健身房市场高增趋势，以高性价比和场景化营销将健身器材跨境电商打造成第二增长曲线 [7][8][140] 各目录总结 主营文教用品出口，拓展跨境电商及 IP 文创业务 - 深耕文教用品研发制造，2001 年成立于宁波，以出口代工为主，构建多元化产品矩阵；2014 年运营子公司睿特菲切入运动健身赛道，2024 年上半年营收同比增长 145%；2024 年以来通过多个品牌运营切入国内文教用品市场并进军 IP 文创市场 [17] - 公司发展历程分三个阶段：2001 - 2019 年发展期，外贸代工起家积累供应链经验；2020 - 2023 年调整期，主业波动，睿特菲实现第二成长曲线；2024 年至今转型期，三轮驱动进军国内 IP 文创市场 [19][20] - 2023 年实现收入 13.6 亿元，2012 - 2023 年 CAGR 达 12.7%，24Q1 - 3 实现收入 13.9 亿元，同比 +38.3%；分产品以文教板块为主，运动健身占比快速提升；分模式以代工为主，自主品牌占比快速提升；分区域以北美洲为主 [21] - 2023 年毛利率 33.0%，同比提升 4.1pct，24Q1 - 3 毛利率 30.6%，同比下降 0.7pct；未来运动健身及 OBM 业务收入占比提升有望推动毛利率上行 [31] - 2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.6%/9.9%/5.0%/ - 1.1%，期间费用率 24.4%，同比 +3.4pct；24Q1 - 3 分别为 11.2%/9.4%/3.3%/ - 0.2%，期间费用率 23.6%，同比 +1.1pct；2023 年归母净利润 0.8 亿元，同比 +2.4%，2024 年预计归母净利润 1.0 - 1.3 亿元，同比增长 30.3% - 62.9% [37] - 2021 年 12 月宁波文旅入股，转让股权比例 28.88%，宁波国资委成实际控制人；创始人任召国卸任总裁，叶晋盛接任推动战略转型；带来文旅产业链资源支持，有望全面赋能国内业务 [45] - 引进宁波文旅管理层，分工明确，总经理叶晋盛负责国内 IP 文创市场拓展，董事长任召国把握整体战略规划 [49] 文教用品出口：稳健基石业务，生产研发优势明显 - 全球文教用品市场稳步增长，2024 年规模达 1584 亿美元，预计 2030 年增至 2385 亿美元，2024 - 2032 年 CAGR 达 5.2%；驱动力来自文具产品升级和办公场景变革；区域分布上 2023 年北美、亚太、欧洲分别占比 27%、28%、32%；品类格局上 2024 年纸质文具、书写工具、创意文具分别占比 37%、29%、14%；应用场景上 2024 年办公场所占比 39%，学校占比 47% [51] - 中国文教产品出口平稳增长，2024 年出口额为 385 亿美元，2019 - 2024 年 CAGR 约为 7%；美国为第一大出口国，占比 17% [60] - 公司 2023 年文教用品出口收入 9.9 亿元，同比增长 1%，2014 - 2023 年 CAGR 达 9%；24Q1 - 3 研发费用 0.5 亿元，研发费用率 3.3%，远高于行业平均；研发方向以产品印刷处理技术和新产品创新为主；2023 年美国智源销售额 1503 万美元，2020 - 2023 年 CAGR 达 46% [64][66] - 公司在国内有宁波、安徽双生产及出口基地，产线灵活，能十天左右打样试制、三十天大货交付；在东南亚布局越南生产基地，2023 年开始产能爬坡 [74] - 公司主要下游客户包括大品牌和零售商，2023 年前五大客户收入占比 24.0%，较 2019 年降低 17.2pct；新开拓客户 Eccolo 2023 年成为第三大客户 [79] IP 文创：乘谷子经济之风，发力国内市场，打开想象空间 - 谷子经济快速发展，2024 年市场规模约 1689 亿元，同比提升 41%，预计 2029 年达 3089 亿元，2017 - 2029 年 CAGR 约为 16%；驱动力为泛二次元用户规模扩容及购买力提升；消费人群集中在一二线城市，对情绪价值付费意愿强；国漫 IP 成重要内容源头 [85][86] - 2024 年中国新青年消费者有 53%更愿意购买设计款或者 IP 联名款日用品；二次元群体中未购买过谷子商品的人群有 37%认为谷子商品实用性不大 [93] - 2024 年公司发力国内 IP 业务，与宁波文旅会展集团旗下公司合作、对接外部 IP 资源、建立产业研究院自创 IP；已确立合作敦煌、知乎 IP，围绕敦煌 IP 制作精美文创产品 [97][98] - 公司通过出口代工在精品文创生产、研发领域积累经验，为国内文创业务打下基础；聚焦 IP 搜寻、品牌建设和产品深化，有望实现国内市场突破 [101] 健身器材跨境电商：以高性价比和场景化营销实现高增 - 全球健身器材市场规模稳步增长，2024 年达 467 亿美元，预计 2029 年达到 627 亿美元，2019 - 2029 年 CAGR 达 6%；美国 2024 年市场规模约 57 亿美元，占比约 12%；健康问题和政策推动市场发展 [104] - 疫情使美国消费者形成家庭健身习惯，家用健身房批发额从 2019 年 22 亿美元提升至 2021 年 47 亿美元，放开管控后仍维持强粘性；2023 年 51%的健身人群偏好在家健身，40%健身人群拥有或有权访问家庭健身房，9%计划很快购买 [106] - 中国对美体育用品出口稳步提升，2024 年出口规模约 247 亿美元，同比增长 10%，2019 - 2024 年 CAGR 约为 11% [117] - 睿特菲 2020 年以来销售额爆发，2023 年总销售额 2722 万美元，同比提升 23%，2019 - 2023 年 CAGR 约为 65%；2023 年亚马逊收入 1847 万美元，2019 - 2023 年 CAGR 为 49%，官网收入 876 万美元，2020 - 2023 年 CAGR 为 44%；官网销售占比 32%且稳步提升；大件产品占比逐步提升，平均单个订单金额从 2020 年 52 美元提升至 2023 年 144 美元 [119] - 睿特菲主力产品以大件家用健身器材为主，与同行业相比产品性价比较高，质量稳定、功能多样；向消费者提供打包式家庭健身房解决方案，配合场景化营销，精准把握需求 [129] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：文教用品 ODM&OEM 2024 - 2026 年收入增速均为 5%，毛利率稳定在 26%；OBM 2024 - 2026 年收入增速分别为 5%/5%/10%，毛利率稳定在 36%；体育用品 2024 - 2026 年收入增速分别为 150%/80%/50%，毛利率分别为 48%/49%/50%；生活家居和其他 2024 - 2026 年收入增速均为 5%，毛利率稳定在 30%；预计 2024 - 2026 年收入分别为 17.2/21.8/27.0 亿元，归母净利润分别为 1.1/1.4/1.7 亿元 [138][139] - 估值分析：选取广博股份和英派斯作为可比公司，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润对应 PE 分别为 25/20/16 倍，给予 2025 年可比公司 25xPE，对应目标市值 34 亿元，向上空间 25%，给予“买入”评级 [140]