报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现 [9] - 考虑公司控费降本规划坚决，上调 2025 - 2027 年归母净利润预测为 5.8、8.1、10.7 亿元（前值为 5.2、7.3、9.3 亿元），当前市值对应 2025 - 2027 年 PE 为 33、24、18X [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7087|5357|5163|5727|6538| |同比（%）|17.04|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润（百万元）|1769.39|345.78|581.64|807.90|1070.76| |同比（%）|4.98|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.31|1.04|1.75|2.43|3.21| |P/E（现价&最新摊薄）|10.86|55.57|33.04|23.78|17.94|[1] 市场数据 - 收盘价 57.68 元，一年最低/最高价 39.56/86.25 元，市净率 2.82 倍，流通 A 股市值 19185.46 百万元，总市值 19214.50 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 20.43 元，资产负债率 39.58%，总股本 333.12 百万股，流通 A 股 332.62 百万股 [6] 相关研究 - 《舍得酒业(600702)：2024 年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效》2025 - 03 - 23 - 《舍得酒业(600702)：2024 年三季报点评：降速调控，缓而图之》2024 - 10 - 29 [7] 事件 - 公司发布 2025 限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过 203.66 万股，约占总股本的 0.61%（现价市值 1.16 亿元），授予对象不超过 168 人，授予价格为 28.78 元/股。激励规划分 3 期解锁，解锁时点为登记完成日满 12/24/36 个月，每期分别解锁 40%/30%/30% [7] 激励计划分析 - 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。授予对象包括董事、高管 11 人，以及中层管理人员和核心骨干共 155 人 [7] - 解锁要求以 2024 年为基期，2025/2026/2027 年营业收入增长率不低于 20%/36%/55%，对应收入为 64.3/72.9/83.0 亿元（同比增长 20%/13%/14%）；或归母净利润增长率不低于 164%/231%/309%，对应利润为 9.3/11.4/14.1 亿元（同比增长 164%/25%/24%） [7] - 摊销成本合计 5741.23 万元，2025 - 2028 年分别摊销 2443.22、2227.54、870.88、199.58 万元，其中 2025 - 2027 年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为 2.0%/1.5%/0.5% [7] - 对比之前 2 期，此次股权激励授予人数较少（3 次拟授予人数分别为 280、247、168 人），授予价更低（3 次拟授予价分别为 69.04、69.86、28.78 元/股），人均授予数量更高（3 次分别为人均 0.41、0.87、1.21 万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大 [7] 激励解锁核心关注点 - 2025 - 2027 年自我高要求，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心 [7] - 测算 2025 年利润解锁目标难度或小于收入，剔除 2024 年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若 2025 年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近 2023 年水平，则净利率有希望修复至 15 - 17% [7] 公司策略 - 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024 年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升 B 端推力及 C 端拉力提高动销，避免“以价换量” [7] - 渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，2024 年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，推动品味动销及价盘逐渐回温。2025 年，继续聚焦 7 个有 2 - 3 亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及 200 个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局 [7] - 产品方面，坚定推行老酒战略，以更 C 端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得 10 年低度产品，面向线上渠道推出多款 IP 文创产品 [7] 舍得酒业 2025 年限制性股票激励相关安排 |项目|详情| |----|----| |股份数量（万股）|203.66| |总股本占比|0.61%| |授予价格（元/股）|28.78| |授予金额合计（万元）|5861.33| |股份来源|公司回购| |限售期|12、24、36 个月，分别解锁 40%、30%、30%| |存续期|48 个月| |起始日|自授予登记完成之日起| |到期操作|业绩目标达成且个人绩效考核达到 B - 良好及以上可解除限售；个人绩效考核结果为 C - 待改善及以下，对应股票由公司以授予价格回购注销| |限制性股票授予价格（元/股）|28.78| |草案日股票价格（元/股）|56.97| |溢价率|97.95%| |考核要求|2025 年营收或归母利润增长率不低于 20%或 164%（64.3/9.3 亿元）；2026 年增长率不低于 36%或 231%（72.9/11.4 亿元，同比 13%/25%）；2027 年增长率不低于 55%/309%（83.0/14.1 亿元，同比 14%/24%）（均以 2024 年的营业收入/归母净利润为基数）|[8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7437|6992|7502|8046| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1543|1413|953|1192| |经营性应收款项（百万元）|568|537|546|628| |存货（百万元）|5219|4921|5892|6103| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|106|120|110|124| |非流动资产（百万元）|4365|4641|4844|5061| |长期股权投资（百万元）|18|18|18|18| |固定资产及使用权资产（百万元）|2663|2926|3212|3438| |在建工程（百万元）|858|881|803|796| |无形资产（百万元）|423|423|423|423| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |长期待摊费用（百万元）|33|23|18|16| |其他非流动资产（百万元）|369|369|369|369| |资产总计（百万元）|11802|11633|12346|13107| |流动负债（百万元）|4066|3530|3640|3638| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|732|732|732|732| |经营性应付款项（百万元）|1447|1099|1119|851| |合同负债（百万元）|165|164|199|265| |其他流动负债（百万元）|1722|1534|1589|1790| |非流动负债（百万元）|605|605|605|605| |长期借款（百万元）|431|431|431|431| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |租赁负债（百万元）|3|3|3|3| |其他非流动负债（百万元）|171|171|171|171| |负债合计（百万元）|4671|4135|4245|4244| |归属母公司股东权益（百万元）|6808|7181|7782|8543| |少数股东权益（百万元）|323|317|319|321| |所有者权益合计（百万元）|7131|7498|8101|8863| |负债和股东权益（百万元）|11802|11633|12346|13107| |经营活动现金流（百万元）|(708)|602|207|1047| |投资活动现金流（百万元）|(192)|(515)|(454)|(491)| |筹资活动现金流（百万元）|122|(216)|(214)|(317)| |现金净增加额（百万元）|(778)|(130)|(460)|239| |折旧和摊销（百万元）|208|218|236|250| |资本开支（百万元）|(1001)|(503)|(457)|(494)| |营运资本变动（百万元）|(1174)|(227)|(866)|(313)| |营业总收入（百万元）|5357|5163|5727|6538| |营业成本(含金融类)（百万元）|1847|1827|1989|2205| |税金及附加（百万元）|1042|774|830|968| |销售费用（百万元）|1276|1136|1183|1269| |管理费用（百万元）|545|532|548|579| |研发费用（百万元）|95|91|86|82| |财务费用（百万元）|(26)|(8)|(2)|0| |加:其他收益（百万元）|14|15|14|15| |投资净收益（百万元）|(10)|(12)|3|3| |公允价值变动（百万元）|5|0|0|0| |减值损失（百万元）|(19)|(6)|(7)|(5)| |资产处置收益（百万元）|0|1|1|2| |营业利润（百万元）|568|810|1105|1450| |营业外净收支（百万元）|(54)|(10)|(19)|(29)| |利润总额（百万元）|514|800|1087|1421| |减:所得税（百万元）|173|224|277|348| |净利润（百万元）|340|576|810|1073| |减:少数股东损益（百万元）|(5)|(6)|2|2| |归属母公司净利润（百万元）|346|582|808|1071| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.04|1.75|2.43|3.21| |EBIT（百万元）|565|818|1105|1450| |EBITDA（百万元）|773|1036|1342|1700| |毛利率(%)|65.52|64.62|65.28|66.27| |归母净利率(%)|6.45|11.26|14.11|16.38| |收入增长率(%)|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润增长率(%)|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |每股净资产(元)|20.44|21.56|23.36|25.64| |最新发行在外股份（百万股）|333|333|333|333| |ROIC(%)|4.68|6.95|9.19|11.35| |ROE - 摊薄(%)|5.08|8.10|10.38|12.53| |资产负债率(%)|39.58|35.55|34.39|32.38| |P/E（现价&最新股本摊薄）|55.57|33.04|23.78|17.94| |P/B（现价）|2.82|2.68|2.47|2.25|[10]