报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.50港币 [7] 报告的核心观点 - 嘉里物流24年年报业绩收入582.7亿港币，同比增长22.9%；归母净利润15.4亿港币，同比增长94.8%，基本符合预期；扣除一次性资产处置收益影响，核心净利13.6亿港币，同比增长11.7% [1] - 25年预计国际海运价格在24年高基数上显著回落，综合物流业务伴随整体宏观需求回暖同比有望改善；中长期公司深耕亚洲市场，综合物流业务将持续受益产业重塑带动的物流需求提升 [1] - 考虑25年国际海运价格同比或回落及全球宏观仍存较多不确定性，下调25/26年净利预测15%/18%至13.4亿/14.4亿港币，新增27年净利预测15.4亿港币；基于11.5x 25E PE，下调目标价15%至8.5港币 [4] 各业务板块情况 国际货代 - 24年业务收入438.3亿港币，同比增长35%；分部利润19.5亿港币，同比增长39%；分市场利润方面，中国内地、美洲、亚洲、欧洲、中东及非洲、中国香港利润同比增长，大洋洲利润同比下滑；整体盈利高增主因24年红海绕行推升国际海运价格叠加美国补库周期，需求向好 [2] - 25年伴随国际海运价格高位回落，预计国际货代分部利润同比或下滑 [2] 综合物流 - 24年业务收入144.5亿港币，同比下滑4%；分部利润12.5亿港币，同比下滑3%；分市场利润方面，中国香港及中国内地利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱，亚洲及大洋洲市场利润高增主要受益于产业重塑，亚洲区域内贸易活跃带动物流需求提升 [3] - 预计伴随整体宏观需求逐步回暖，中国香港及中国内地综合物流需求将改善，推动25年综合物流分部利润同比增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |+/-%|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |归属母公司净利润(港币百万)|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |+/-%|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS(港币，最新摊薄)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |ROE(%)|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |PE(倍)|16.05|8.23|9.47|8.84|8.26| |PB(倍)|0.72|0.79|0.75|0.71|0.67| |EV EBITDA(倍)|4.78|4.72|4.78|4.41|4.07| [6] 基本数据 - 目标价8.50港币，收盘价（截至3月28日）7.03港币，市值12,706百万港币，6个月平均日成交额4.86百万港币，52周价格范围6.44 - 9.62港币，BVPS 8.84港币 [8] 盈利预测相关 利润表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |销售成本|(42,506)|(52,627)|(49,482)|(52,484)|(55,968)| |毛利润|4,902|5,647|5,318|5,672|6,070| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|2.00| |管理费用|(2,710)|(2,931)|(2,756)|(2,925)|(3,120)| |其他收入/支出|96.00|98.05|103.08|105.92|104.97| |财务成本净额|(577.00)|(625.15)|(581.87)|(592.56)|(604.48)| |应占联营公司利润及亏损|195.00|83.29|88.29|92.71|97.34| |税前利润|1,907|2,272|2,172|2,353|2,547| |税费开支|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |少数股东损益|(185.00)|214.00|200.47|233.90|271.33| |归母净利润|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |折旧和摊销|(2,179)|(1,850)|(1,670)|(1,658)|(1,629)| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |EPS(港币，基本)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| [19] 现金流量表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |融资成本|577.00|625.15|581.87|592.56|604.48| |营运资本变动|(815.00)|(561.43)|361.10|(253.39)|(271.76)| |税费|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |其他|(1,016)|(2,433)|(1,063)|(1,337)|(1,295)| |经营活动现金流|2,946|1,636|3,586|2,830|2,982| |CAPEX|(1,201)|(2,001)|(1,283)|(1,521)|(1,458)| |其他投资活动|(548.00)|370.51|(51.69)|82.42|61.91| |投资活动现金流|(1,749)|(1,631)|(1,334)|(1,438)|(1,396)| |债务增加量|870.00|(255.95)|(113.01)|277.05|151.82| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(397.00)|(451.04)|(402.48)|(431.04)|(461.27)| |其他融资活动现金流|(4,167)|652.44|(111.27)|37.09|(12.36)| |融资活动现金流|(3,694)|(54.54)|(626.75)|(116.90)|(321.81)| |现金变动|(2,497)|(49.27)|1,625|1,275|1,265| |年初现金|9,240|6,521|6,578|8,168|9,454| |汇率波动影响|(222.00)|105.78|(35.26)|11.75|(3.92)| |年末现金|6,521|6,578|8,168|9,454|10,715| [19] 资产负债表 |2024|会计年度(港币百万)|2023|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |322.72|存货|411.00|403.12|406.97|441.31| |14,585|应收账款和票据|11,921|13,188|13,739|14,747| |6,578|现金及现金等价物|6,521|8,168|9,454|10,715| |799.68|其他流动资产|2,568|699.10|733.63|721.45| |22,285|总流动资产|21,421|22,458|24,334|26,625| |8,531|无形资产|8,329|8,100|7,911|7,680| |1,758|其他负债|1,511|1,676|1,703|1,694| |15,078|储备/其他项目|16,683|16,017|17,023|18,099| |固定资产|6,987|7,023|7,067|7,119|7,179| |其他长期资产|5,383|4,863|5,199|5,261|5,417| |总长期资产|20,699|20,417|20,366|20,291|20,276| |总资产|42,120|42,702|42,823|44,625|46,901| |应付账款|8,410|10,822|9,734|10,080|10,836| |短期借款|4,734|2,940|3,538|3,339|3,405| |总流动负债|14,655|15,520|14,948|15,121|15,935| |长期债务|5,235|5,904|5,483|5,863|5,980| |其他长期债务|2,124|2,199|2,174|2,183|2,180| |总长期负债|7,359|8,104|7,657|8,045|8,160| |股本|904.00|903.72|903.72|903.72|903.72| |股东权益|17,585|15,982|16,921|17,927|19,003| |少数股东权益|2,521|3,097|3,298|3,532|3,803| |总权益|20,106|19,079|20,219|21,458|22,806| [19][20] 业绩指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |毛利润|(44.14)|15.21|(5.82)|6.64|7.02| |营业利润|(62.78)|23.02|(5.30)|7.03|7.15| |净利润|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS|(77.88)|95.04|(13.13)|7.10|7.01| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|10.34|9.69|9.70|9.75|9.78| |EBITDA|9.84|8.00|7.91|7.76|7.55| |净利润率|1.67|2.65|2.45|2.47|2.48| |ROE|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |ROA|1.81|3.63|3.14|3.29|3.36| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|19.61|14.18|5.04|(1.41)|(7.00)| |流动比率|1.46|1.44|1.50|1.61|1.67| |速动比率|1.43|1.42|1.48|1.58|1.64| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|1.08|1.37|1.28|1.33|1.36| |应收账款周转天数|96.17|81.87|91.22|83.34|82.65| |应付账款周转天数|80.90|65.78|74.78|67.95|67.27| |存货周转天数|3.78|2.51|2.64|2.78|2.73| |现金转换周期|19.04|18.60|19.09|18.17|18.11| |每股指标(港币)| | | | | | |EPS|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |每股净资产|9.74|8.86|9.36|9.92|10.51| [19][20]