报告公司投资评级 - 维持 A 股"增持"评级，H 股"买入"评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司此前减值计提充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进，迎来经营恢复 [1] - 考虑到公司连续两年重视风险化解，25 年营业收入目标显示增长预期，有望重回平稳经营阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年实现营收 5520 亿、归母净利 67.5 亿、扣非归母 51.0 亿，同比-12.9%、-22.2%、-32.4%，Q4 营收 1394 亿、归母净利-0.85 亿、扣非归母-5.2 亿，同比-16.29%、-117.43%，归母净利基本符合预期 [1] - 24 年新签合同额 1.25 万亿，同比-12.4%，其中海外新签 931 亿，同比+46.9% [1] 业务毛利率情况 - 24 年综合毛利率 9.69%，同比持平，24Q4 为 11.6%，同比+0.60pct [2] - 核心业务工程承包收入 5015 亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率 9.2%，同比+0.15pct，冶金、房建和市政收入 1091/3923 亿，同比-1.9%、-17.3% [2] - 特色业务收入 382 亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct [2] - 综合地产收入 188 亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49 亿，为业绩主要拖累项 [2] 费用及现金流情况 - 24 年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct [3] - 24 年计提信用及资产减值合计 97 亿，同比+7.9 亿，占比提升 0.35pct 至 1.76%，应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7 亿 [3] - 24 年归母净利率同比-0.15pct 至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct [3] - 24 年经营性现金流净额 78 亿，同比+20 亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，24Q4 经营性现金流净额 386 亿，同比+102 亿，环比+409 亿，收现比增加 14.8pct 至 98% [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 25 - 27 年归母净利润预测为 72/76/79 亿，上调 13.8%/18.5% [4] - A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，给予 A/H 股 25 年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17 元/2.26 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|633,870|552,025|565,859|574,564|580,283| |+/-%|6.95|(12.91)|2.51|1.54|1.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|8,670|6,746|7,200|7,594|7,944| |+/-%|(15.59)|(22.20)|6.73|5.47|4.60| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.42|0.33|0.35|0.37|0.38| |ROE (%)|6.50|4.52|4.61|4.68|4.71| |PE (倍)|7.43|9.55|8.95|8.49|8.11| |PB (倍)|0.44|0.42|0.41|0.39|0.38| |EV EBITDA (倍)|6.11|9.17|8.82|8.66|8.41|[6] 可比公司估值 - A 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 7.57 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 8.95 倍 [12] - H 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 3.62 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 4.30 倍 [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测 [21]