报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 看好2025年钒价触底回升带来的业绩修复，随着钒电池快速放量和钢铁用钒好转，公司业绩有望迎来修复 [1][3] 报告各部分总结 事件 - 2025年3月28日晚公司发布2024年年报，实现营业收入132.09亿元，同比下降8.2%；归母净利润2.85亿元，同比下降73.0%；扣非归母净利润2.53亿元，同比下降75.9% [1] - 2024Q4营业收入27.35亿元，同比下降15.2%，环比下降17.5%，归母净利润1.02亿元，同比下降45.9%，环比回升122% [1] 点评 钒 - 2024年公司生产钒制品（折五氧化二钒）5.43万吨，同比增长7.3% [2] - 2024年国内五氧化二钒均价为8.08万元/吨，较2023年下降25.9%，公司钒制品毛利率为10.4%，较2023年同期下降17pct，拖累公司整体业绩 [2] 钛 - 2024年公司6万吨/年熔盐氯化法钛白项目建成投产，全年钛白粉产量25.29万吨（其中氯化法钛白粉2.69万吨），同比增长0.8%；钛渣18.18万吨，同比下降5.99% [2] - 2024年西南地区钛白粉（金红石型）含税价为1.54万元/吨，同比下降1.7%；原料钛精矿和硫酸价格全年高位运行，钛白粉毛利率为4.3%，较2023年同期下降6.3pct [2] 财务 - 2024年公司销售期间费用率为5.03%，较2023年下降0.73pct [2] - 截至2024年末，公司资产负债率为13.34%，较2023年末下降4.9pct [2] 钒价 - 2025年2月12日，公司全资子公司成都钒钛贸易与大连融科签订原料供货协议，向其供应钒原料折五氧化二钒20000吨，2025年预计供货量相较于2024年增长约35%，侧面显示2025年钒电池储能市场景气度较高 [3] - 普通热轧螺纹钢国家标准由推荐性标准转为强制性标准已于2024年9月25日正式实施，钢铁领域的钒氮需求量有望改善，随着五氧化二钒库存的逐步消化，预计钒价有望逐步上升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 基本维持2025/2026年归母净利润预测为5.23、6.99亿元（较前次预测上调0.7%、0.2%），新增2027年归母净利润预测8.04亿元，对应当前股价的PE分别为51/38/33倍 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,380|13,209|13,823|14,602|15,663| |营业收入增长率|-4.69%|-8.15%|4.65%|5.64%|7.26%| |净利润（百万元）|1,058|285|523|699|804| |净利润增长率|-21.32%|-73.03%|83.23%|33.68%|15.15%| |EPS（元）|0.11|0.03|0.06|0.08|0.09| |ROE（归属母公司)（摊薄）|8.72%|2.29%|4.02%|5.10%|5.55%| |P/E|25|94|51|38|33| |P/B|2.2|2.2|2.1|2.0|1.9| [4] 市场数据 - 总股本92.95亿股，总市值268.62亿元，一年最低/最高为2.21/3.62元，近3月换手率为57.51% [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|0.76|-0.27|-16.23| |绝对|1.40|-2.36|-5.56| [7] 公司单季度主要财务指标 |单位：亿元|2022Q4|2023Q1|2023Q2|2023Q3|2023Q4|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|37.00|39.50|36.78|35.29|32.24|35.86|35.71|33.16|27.35| |同比增长率|-2%|3%|-11%|12%|-13%|-9%|-3%|-6%|-15%| |毛利|4.18|5.63|5.40|4.80|4.89|2.90|2.28|2.04|2.81| |毛利率|11.31%|14.26%|14.68%|13.59%|15.17%|8.08%|6.37%|6.16%|10.26%| |销售费用|0.32|0.25|0.36|0.25|0.27|0.29|0.25|0.34|0.31| |财务费用|-0.14|-0.16|-0.23|-0.32|-0.07|-0.17|-0.18|-0.12|-0.21| |管理费用|0.68|0.48|0.39|0.59|0.81|0.48|0.30|0.44|0.43| |研发费用|1.79|1.17|1.18|1.42|1.88|1.55|0.77|0.88|1.27| |期间费用率|7.13%|4.43%|4.62%|5.50%|8.95%|6.01%|3.20%|4.67%|6.55%| |资产减值损失|-0.17|0.00|-0.27|0.26|0.26|-0.21|-0.04|-0.32|-0.18| |投资净收益|0.05|0.00|0.01|0.00|0.00|0.31|0.15|0.17|0.29| |营业外收入|0.04|0.01|0.01|0.01|0.01|0.01|0.02|0.01|0.02| |营业外支出|0.07|0.01|0.13|0.04|0.04|0.13|0.00|0.12|0.05| |税前利润|1.24|3.67|3.07|2.92|2.17|0.92|0.76|0.51|1.13| |归属母公司净利润|1.17|3.29|2.74|2.66|1.89|0.68|0.69|0.46|1.02| |净利率|3.16%|8.34%|7.44%|7.54%|5.85%|1.90%|1.94%|1.38%|3.73%| |同比增长率|-67%|20%|-55%|73%|61%|-79%|-75%|-83%|-46%| |扣非净利润|1.10|3.24|2.83|2.57|1.84|0.66|0.63|0.36|0.88| |期末净资产|92|95|121|124|125|126|127|128|129| |ROE（摊薄）|1.33%|3.67%|2.62%|2.24%|1.56%|0.56%|0.56%|0.37%|0.82%| |存货/销售收入|6.66%|5.73%|5.83%|6.35%|8.56%|7.20%|6.22%|7.33%|7.70%| |带息负债|1.2|1.2|1.3|1.6|1.7|1.7|1.8|1.7|2.3| |货币资金|23.7|21.7|43.3|46.5|16.5|10.7|11.1|14.9|13.4| |资产负债率|23.15%|20.52%|17.43%|18.43%|18.24%|17.37%|16.03%|16.08%|13.34%| |存货金额|9.9|9.1|8.6|9.0|11.0|10.3|8.9|9.7|8.4| |自由现金流|6.7|(2.1)|(1.0)|3.8|(2.9)|(1.5)|3.6|0.3|(0.9)| |最新总股本（亿股）|92.95|92.95|92.95|92.95|92.95|92.95|92.95|92.95|92.95| |摊薄EPS（元/股）|0.013|0.035|0.029|0.029|0.020|0.007|0.007|0.005|0.011| [10] 利润表 |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|14,380|13,209|13,823|14,602|15,663| |营业成本|12,309|12,207|12,562|13,112|14,005| |折旧和摊销|325|352|399|412|428| |税金及附加|80|70|69|73|78| |销售费用|113|119|124|131|141| |管理费用|227|165|166|175|188| |研发费用|566|447|456|482|517| |财务费用|-78|-68|-52|-63|-78| |投资收益|32|78|80|80|80| |营业利润|1,211|355|625|830|954| |利润总额|1,182|333|610|815|939| |所得税|110|44|79|106|122| |净利润|1,072|289|531|709|817| |少数股东损益|14|4|8|11|12| |归属母公司净利润|1,058|285|523|699|804| |EPS(元)|0.11|0.03|0.06|0.08|0.09| [12] 现金流量表 |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|263|659|536|955|1,056| |净利润|1,058|285|523|699|804| |折旧摊销|325|352|399|412|428| |净营运资金增加|3,225|451|185|81|114| |其他|-4,345|-429|-571|-237|-290| |投资活动产生现金流|-3,204|-760|-332|-545|-520| |净资本支出|-478|-505|-350|-550|-550| |长期投资变化|6|6|0|0|0| |其他资产变化|-2,733|-262|18|5|30| |融资活动现金流|2,210|-215|-58|71|89| |股本变化|693|0|0|0|0| |债务净变化|45|76|-116|0|0| |无息负债变化|-9|-893|-251|48|73| |净现金流|-725|-308|147|481|624| [12] 资产负债表 |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|15,334|14,842|15,006|15,763|16,653| |货币资金|1,645|1,337|1,484|1,965|2,590| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |应收账款|140|131|131|139|149| |应收票据|104|52|69|73|78| |其他应收款（合计）|42|23|13|14|15| |存货|1,104|842|879|918|980| |其他流动资产|3,414|3,388|3,394|3,402|3,412| |流动资产合计|6,513|5,894|6,056|6,597|7,313| |其他权益工具|1,344|1,336|1,336|1,336|1,336| |长期股权投资|6|6|6|6|6| |固定资产|5,549|6,186|6,032|5,951|5,892| |在建工程|882|477|516|649