报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 新城控股秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升助力稳健经营，未来 2 年偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级，下调 25 - 26 年归母净利润预测并引入 27 年预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 28 日收盘价 13.06 元，一年内最高/最低 16.70/7.95 元，市净率 0.5，股息率 -，流通 A 股市值 29,458 百万元，上证指数 3,351.31，深证成指 10,607.33 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 26.99 元，资产负债率 73.09%，总股本/流通 A 股 2,256/2,256 百万，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|3.2|-25.3|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|737|752|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|-47.1|2.1|12.7|18.3|50.8| |每股收益（元/股）|0.33|0.33|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.1|19.8|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|1.2|1.4|1.6|2.4| |市盈率|40|39|35|29|19| [7] 公司经营情况 - 24 年归母净利润同比 +2%、符合预期，扣非归母净利润同比 +183%，营业收入 890 亿元，同比 -25.3%，毛利率、归母净利率分别为 19.8%、0.8%，同比分别 +0.8pct、+0.2pct，三费费率 11.3%，同比 +1.6pct，IP 公允价值变动 0.7 亿元，同比 +10.5%，合联营投资收益 3.6 亿元，同比 -7.8%，24 年末预收款及合同负债为 563 亿元，同比 -47%，覆盖 24 年地产营收的 0.4 倍 [8] - 24 年商场零售额同比 +19%、租管费同比 +13%、保持快增，商场毛利占比提升至 48%，截至 2024 年末，在手吾悦广场 200 个，累计开业商场 173 个，开业 GRA1,604 万平，同比 +6.8%，出租率 97.9%，同比 +1.4pct，2024 年开业 15 个，2024 年商场零售额 905 亿元，2024 年含税租金收入 128 亿元，同比 +13.1%，2025 年计划含税租管费 140 亿元，同比 +9.3%，2024 年税后租管费 119 亿元，同比 +13.0%，江苏、浙江和安徽分别贡献 2024 年租管费收入的 28%、13%和 7%，构成 GLA 的 25%、10%和 8%，2024 年商场营收占比 14%、毛利占比 48%、毛利率 70.2% [8] - 有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，未来 2 年信用债敞口仅剩美元债 72 亿元，至 24 年末，处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.1%/53.0%/0.83 倍，有息负债 541 亿元，同比 -4.9%，24 年末融资成本 5.92%，较 23 年 -28BP，24 年新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%，存量公开债余额合计 182 亿元，境内债敞口 109 亿元，均带抵押、占比 60%，25、26 年分别到期 37 亿元、41 亿元，美元债敞口 10.04 亿美元（对应 72 亿元），均为信用债、占比 40%，25、26 年分别到期 6 亿美元、4.04 亿美元 [8] - 24 年销售额 402 亿、同比 -47%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始，2024 年销售金额 402 亿元，同比 -47%，销售面积 539 万平，同比 -44%，销售均价 7,455 元/平，同比 -4.9%，2024H1、2024H2、2025 年 1 - 2 月销售均价分别为 7,221、7,815、7,706 元/平，2024 年销售金额全国排名第 24 位，年内无新增拿地，2024 年开工面积 276 万平，同比 -37%，竣工面积 1,529 亿元，同比 -24%，2025 年计划开工面积 170 万平，同比 -39%，计划竣工面积 555 万平，同比 -64% [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |其中：营业收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |减：营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |减：税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |减：销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |减：管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |减：研发费用|20|7|5|4|3| |减：财务费用|2,966|3,311|3,084|3,465|4,936| |经营性利润|8,487|5,272|5,673|5,707|5,461| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-723|-682|-500|-200|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,348|-2,018|-1,150|-500|0| |加：投资收益及其他|1,583|330|336|353|635| |营业利润|4,474|2,972|4,359|5,360|6,094| |加：营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,359|5,360|6,094| |减：所得税|4,012|2,186|3,298|4,106|4,204| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,891| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [10]