报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年中国中免营收和归母净利润下降，符合业绩快报披露值，Q4业绩受奢侈品消费需求和营销力度影响利润率下滑，线下免税销售占比提升，海南离岛免税销售降幅收窄，市内免税有望带来增量，考虑免税消费需求承压下调盈利预测，当前估值处历史估值中枢偏下沿位置，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67540|56474|62952|70588|78570| |同比（%）|24.08|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润（百万元）|6714|4267|4978|5764|6686| |同比（%）|33.46|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.41|2.79|3.23| |P/E（现价&最新摊薄）|18.99|29.87|25.61|22.11|19.06| [1] 市场数据 - 收盘价61.61元，一年最低/最高价53.52/87.50元，市净率2.31倍，流通A股市值120,292.02百万元，总市值127,462.41百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产26.63元，资产负债率20.08%，总股本2,068.86百万股，流通A股1,952.48百万股 [6] 事件及业绩情况 - 2025年3月28日中国中免发布2024年年报，2024年全年营收564.7亿元，yoy - 16%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy - 38%，符合业绩快报披露值 [8] - 2024年Q4营收134.5亿元，yoy - 19%；营业利润7.2亿元，yoy - 66%；归母净利润3.5亿元，yoy - 77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy - 81%，Q4归母净利率2.6%，同比 - 6.4pct，环比 - 2.8pct [8] 销售情况 - 2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比 - 13%/-23%，收入占比68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%，2024年公司毛利率32.0%，同比 + 0.2pct [8] - 2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比 - 27%/-10%，营收占比分别为51%/28%，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy - 29%，公司市占率提升近2个百分点，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy - 13%，降幅较Q4的 - 22%有所收窄 [8] 市内免税情况 - 2024年12月31日中免大连市内免税店焕新开业，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|55960|61704|71465|78924| |非流动资产（百万元）|20300|20275|20232|20172| |资产总计（百万元）|76260|81979|91697|99096| |流动负债（百万元）|10969|11786|14842|14481| |非流动负债（百万元）|4343|4363|4363|4363| |负债合计（百万元）|15312|16149|19205|18844| |归属母公司股东权益（百万元）|55097|59030|64594|71081| |少数股东权益（百万元）|5852|6800|7898|9171| |所有者权益合计（百万元）|60948|65830|72492|80252| |营业总收入（百万元）|56474|62952|70588|78570| |营业成本(含金融类)（百万元）|38385|42619|47718|53035| |营业利润（百万元）|6178|7334|8489|9844| |利润总额（百万元）|6148|7316|8472|9827| |净利润（百万元）|4862|5926|6862|7960| |归属母公司净利润（百万元）|4267|4978|5764|6686| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.41|2.79|3.23| |毛利率(%)|32.03|32.30|32.40|32.50| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.17|8.51| |收入增长率(%)|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润增长率(%)|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |经营活动现金流（百万元）|7939|8019|17338|(7316)| |投资活动现金流（百万元）|(454)|(1344)|(1237)|(1038)| |筹资活动现金流（百万元）|(4367)|943|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|3021|7619|15854|(8604)| |折旧和摊销（百万元）|1543|1402|1320|1137| |资本开支（百万元）|(1118)|(1394)|(1293)|(1093)| |营运资本变动（百万元）|808|48|8499|(17124)| |每股净资产(元)|26.63|28.53|31.22|34.36| |最新发行在外股份（百万股）|2069|2069|2069|2069| |ROIC(%)|6.25|8.87|9.46|10.05| |ROE - 摊薄(%)|7.74|8.43|8.92|9.41| |资产负债率(%)|20.08|19.70|20.94|19.02| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.87|25.61|22.11|19.06| |P/B（现价）|2.31|2.16|1.97|1.79| [9]