报告公司投资评级 - 行业为房地产/房地产开发，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 在商管业务助力下报告研究的具体公司2024年利润逆势提升，核心经营指标向好，同时融资渠道顺畅、成本压降，偿债压力逐步趋缓，看好公司受益于行业“困境反转”逻辑 [5] 根据相关目录分别进行总结 核心经营指标 - 2024年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%，归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；Q4单季度营收374.36亿元，同比-21.84%，归母净亏损7.02亿元，同比减亏59.67% [1] - 2024年开发业务收入同比-29.16%，占比营收85.4%，物业出租及管理收入同比+13.15%；物业出租及管理毛利贡献占比48% [1] - 2024年毛利率19.8%，较2023年同期+0.75pct；开发、物业毛利率分别为11.72%、70.17%，分别较2023年同期-2.19、+0.27pct [1] - 2024年净利率0.81%，较2023年同期+0.34pct；销管费率较2023年上升0.41pct至7.56% [1] 销售回款 - 2024年签约销售面积533.6万平，同比-44.3%，销售金额401.2亿元，同比-47.1%，权益金额比例69.4%，较2023年同期下降1.5pct，2024年克而瑞权益销售金额排名第23位，较2023年下滑5位 [2] - 2024年实现销售回款金额411.29亿元，回款率达102.38% [2] - 2024年实现结转收入金额1336.66亿元（包含合联营项目），结转面积1388.85万平，截止2024年末，待结转面积1251.07万平；公司共160个子项目在建，总建面1968.46万平（含合联营项目） [2] - 2025年计划新开工16个子项目，新开工建面169.55万平，竣工104个子项目，预计竣工总建面555.05万平 [2] 经营物业 - 2024年实现商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，持续提升对公司的业绩贡献 [3] - 截止2024年末，在全国136城布局200座吾悦广场，已开业及委管数量达173座，开业面积达1,601.07万平方米，出租率达97.97%；2024年新开业吾悦广场15座，新开数量排名全国第3 [3] - 2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增+19%；截至2024年末会员人数4370万人，较2023年末增长32% [3] - 2025年商业运营收入目标140亿元，商管业务有望为公司提供长期坚实业绩支撑 [3] 偿债压力 - 截至2024年末，有息负债规模536.5亿元，同比-6.01%；其中1年内到期有息负债119.9亿元，包含37亿元公司债、21.5亿元美元债、45.8亿元银行贷款；净负债率为52.44% [4] - 截止2024年末，在手现金余额102.96亿元，同比-45.7%；经营性现金流净额为15.12亿元，较2023年同期下滑85.11%，主要因签约销售金额下滑 [4] - 2024年，如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，完成2笔共计29.2亿元中期票据的发行；新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50% [4] - 2024年整体平均融资成本为5.92%，较2023年下降0.28pct，融资渠道顺畅、成本管控良好、偿债压力趋缓 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润为8.71、10.59亿元，新增2027年归母净利预测11.66亿元，维持“增持”评级 [5] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 119,174.28 | 88,998.58 | 68,261.91 | 54,316.00 | 43,724.38 | | 增长率(%) | 3.22 | -25.32 | -23.30 | -20.43 | -19.50 | | EBITDA(百万元) | 18,588.93 | 11,177.29 | 8,877.14 | 6,317.10 | 6,105.13 | | 归属母公司净利润(百万元) | 737.10 | 752.39 | 871.38 | 1,058.52 | 1,165.97 | | 增长率(%) | -47.12 | 2.07 | 15.82 | 21.48 | 10.15 | | EPS(元/股) | 0.33 | 0.33 | 0.39 | 0.47 | 0.52 | | 市盈率(P/E) | 39.97 | 39.15 | 33.81 | 27.83 | 25.27 | | 市净率(P/B) | 0.49 | 0.48 | 0.48 | 0.47 | 0.46 | | 市销率(P/S) | 0.25 | 0.33 | 0.43 | 0.54 | 0.67 | | EV/EBITDA | -2.02 | -3.25 | -3.87 | -5.52 | -6.25 | [5]