报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司运营稳健增长，发布股票激励计划彰显发展信心，自由现金流增厚可保障长期高分红 考虑潜在减值风险，将2025 - 2026年归母净利润由6.64/7.39亿元下调至6.50/7.18亿元，预计2027年归母净利润7.60亿元，对应14/13/12倍PE [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3956|3399|3593|3765|3910| |同比（%）|(13.39)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润（百万元）|629.28|585.08|649.61|717.62|760.30| |同比（%）|(15.51)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.45|0.42|0.47|0.51|0.55| |P/E（现价&最新摊薄）|14.59|15.69|14.14|12.80|12.08| [1] 市场数据 - 收盘价6.59元，一年最低/最高价为5.24/7.10元，市净率1.17倍，流通A股市值6518.12百万元，总市值9182.85百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.62元，资产负债率61.21%，总股本1393.45百万股，流通A股989.09百万股 [6] 事件 - 2024年公司实现营收33.99亿元（同比 - 14%），归母净利润5.85亿元（ - 7%），扣非归母净利润5.79亿元（ - 6%） [7] 业绩情况 - 运营收入占比提至99%，加回资产减值后的净利润同增5% 建造收益下滑&危废项目减值致业绩承压 运营营收33.61亿元（ + 7%），运营收入占比增至99%，毛利率45.85%（ - 0.54pct）；建造营收0.37亿元（ - 95%），毛利率8.12%（ - 0.10pct），建造下滑影响基本出清 [7] - 2024年公司计提资产减值1.27亿元，葫芦岛危废项目计提1.29亿元减值，截至2024年末已累计计提减值1.99亿元，计提后账面价值2.39亿元 2024年公司净利润6.01亿元（ - 9%），加回资产减值后的净利润为7.27亿元（ + 5%） [7] 运营指标 - 截至2024年底，公司垃圾焚烧运营项目规模达4.03万吨/日（2024年新增投运800吨/日），装机容量857MW 2024年垃圾处理量1438万吨（ + 7%），发电量51.47亿吨（ + 9%），吨发电量358度（ + 2%），上网电量42.61亿度（ + 9%），吨上网296度（ + 2%），供汽量56.36万吨（ + 32%） [7] 现金流与分红 - 2024年公司经营性现金流净额14.38亿元（ + 47%），购建固定无形其他长期资产支付现金3.70亿元（ - 49%），测算自由现金流10.68亿元（ + 318%） [7] - 2024年公司现金派息总额4.18亿元（ + 100%），分红比例71.45%（同比 + 38.23pct），远超分红承诺底线，对应A股股息率4.55%，港股股息率9.97%（估值日期2025/3/28） [7] 财务状况 - 2024年末公司资产负债率同降2.08pct至61.21% 通过贷款置换、利率下调等方式，2024年公司财务费用同比 - 5%至4.48亿元，2024年平均利息率为3.93%（ - 0.12pct） [7] 项目布局与激励 - 公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，B端供汽及IDC合作潜力大 [7] - 公司股权激励考核目标为2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024 - 2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2% [7] - 公司承诺2024 - 2026年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50% 2024分红比例提至71.45%大超预期，现金流价值突出 [7] 三大财务预测表 |预测表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|4124|4859|5618|6367| ||货币资金及交易性金融资产|868|1482|2089|2709| ||经营性应收款项|2543|2638|2767|2876| ||存货|50|53|55|57| ||合同资产|371|392|411|427| ||其他流动资产|292|294|297|299| ||非流动资产|17865|17456|17032|16592| ||长期股权投资|0|0|0|0| ||固定资产及使用权资产|263|252|239|226| ||在建工程|2|0|0|0| ||无形资产|10660|10263|9851|9424| ||商誉|0|0|0|0| ||长期待摊费用|4|4|4|4| ||其他非流动资产|6938|6938|6938|6938| ||资产总计|21989|22315|22650|22959| ||流动负债|2658|2687|2732|2772| ||短期借款及一年内到期的非流动负债|1655|1655|1655|1655| ||经营性应付款项|662|698|729|756| ||合同负债|2|2|2|2| ||其他流动负债|340|332|347|360| ||非流动负债|10802|10602|10402|10202| ||长期借款|7528|7328|7128|6928| ||应付债券|2354|2354|2354|2354| ||租赁负债|4|4|4|4| ||其他非流动负债|916|916|916|916| ||负债合计|13460|13288|13134|12974| ||归属母公司股东权益|8053|8518|8969|9395| ||少数股东权益|476|509|548|590| ||所有者权益合计|8529|9027|9517|9985| ||负债和股东权益|21989|22315|22650|22959| |利润表（百万元）|营业总收入|3399|3593|3765|3910| ||营业成本(含金融类)|1854|1957|2042|2119| ||税金及附加|71|83|87|90| ||销售费用|1|2|2|2| ||管理费用|233|246|258|268| ||研发费用|7|10|11|11| ||财务费用|448|446|433|420| ||加:其他收益|92|54|55|55| ||投资净收益|0|0|0|0| ||公允价值变动|0|0|0|0| ||减值损失|(172)|(100)|(75)|(75)| ||资产处置收益|0|0|0|0| ||营业利润|704|803|912|980| ||营业外净收支|2|0|0|0| ||利润总额|706|803|912|980| ||减:所得税|105|120|155|178| ||净利润|601|682|757|802| ||减:少数股东损益|16|33|39|42| ||归属母公司净利润|585|650|718|760| ||每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.42|0.47|0.51|0.55| ||EBIT|1231|1295|1366|1421| ||EBITDA|1743|1814|1890|1950| ||毛利率(%)|45.44|45.54|45.76|45.81| ||归母净利率(%)|17.22|18.08|19.06|19.45| ||收入增长率(%)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| ||归母净利润增长率(%)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1438|1617|1650|1711| ||投资活动现金流|(357)|(110)|(100)|(90)| ||筹资活动现金流|(1246)|(893)|(943)|(1000)| ||现金净增加额|(165)|614|607|620| ||折旧和摊销|511|519|524|530| ||资本开支|(359)|(110)|(100)|(90)| ||营运资本变动|(267)|(143)|(157)|(138)| |重要财务与估值指标|每股净资产(元)|5.62|5.96|6.28|6.59| ||最新发行在外股份（百万股）|1393|1393|1393|1393| ||ROIC(%)|5.20|5.45|5.53|5.59| ||ROE - 摊薄(%)|7.27|7.63|8.00|8.09| ||资产负债率(%)|61.21|59.55|57.98|56.51| ||P/E（现价&最新股本摊薄）|15.69|14.14|12.80|12.08| ||P/B（现价）|1.17|1.11|1.05|1.00| [8]