报告公司投资评级 - 给予兴蓉环境“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 兴蓉环境为成都市国资委下的水务龙头，业务由水务运营拓展至垃圾焚烧、渗滤液处理、污泥处置等 水务行业稳健增长，预计2023 - 2026年污水处理、自来水收入复合增速约8.9%、6.0% 固废产能未来三年陆续投产，增厚营收利润 公司积极拓展成都二三圈层市场，测算若整合成都周边区域，带来约164万吨/日供水规模增量、117万吨/日污水处理增量 公司兼具稳健性及成长性，为绝对收益优质标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 概况：公司以水务运营为主业，拓展固废产业链 - 兴蓉环境是国有控股公司，以供水、污水处理、垃圾焚烧为核心业务，以运营业务为主，集投资、研发、设计、建设于一体，业务立足成都并向外拓展，已覆盖10个省、自治区 [19] - 截至2023H1，公司运营、在建和拟建的供水&污水处理项目规模约900万吨/日、中水利用项目规模122万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模14,400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8,430吨/日、污泥处置项目规模逾3,400吨/日，餐厨垃圾处置项目规模1,750吨/日 [5] - 公司为成都市国资委上市平台，长江环保集团及其一致行动人三峡资本多次增持 2022年公司向565名高管及核心骨干启动股权激励方案，2023 - 2024年考核目标为营收达80/90亿元，对应增速为4.9%/12.5%，EPS为0.59/0.65元/股 [24][28] 水务运营作为传统主业实现持续稳健增长 污水 - 截至2023Q1，公司已投运污水处理产能达386.02万吨/日，截至2023H1在建产能为74.0万吨/日，在建产能弹性达19.2% 2022年公司污水处理量达12.0亿吨，同比增5.8%，产能利用率为84.9% 2018 - 2022年公司污水处理产能、处理量CAGR分别为6.63%、5.67% [31] - 公司污水处理项目分布在多地，2022年成都市范围内的污水处理产能及处理量占比超60% 公司在成都市中心城区具有垄断地位，未来存整合二三圈层污水处理产能、提升市占率可能 公司异地污水处理厂合计设计污水日处理能力约122.4万吨，占公司总产能比重为31.7% [35][36] - 成都市政府公司的采购结算价格每三年核定一次，2024年将进入新一轮调价周期，价格存上调可能 公司2022年污水处理实现收入26.58亿元，同比增21.4%，毛利率为38.5%，近5年收入/毛利复合增速为19.5%/18.9% [44][45] - 预计2023年末公司污水处理运营项目规模超421.5万吨/日，待投运项目投运后公司污水处理产能合计469.52万吨/日 若整合成都周边区域，预计2025年左右带来约116.7万吨/日污水处理规模增量 测算2023 - 2026年污水处理收入复合增速约8.9% [56][57] 自来水 - 公司自来水业务范围覆盖多地，截至2023Q1，公司已投运及委托运营的水厂共13座，产能达334.3万吨/日，截至2023H1公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日 2022年公司自来水供水量/售水量分别达12.1/10.2亿吨，同比增3.7%/1.8%，产能利用率为99.5%、漏损率为15.9% 2018 - 2022年公司自来水产能、供给量、售水量CAGR均为5.8%，漏损率整体呈下降趋势 [60] - 成都市终端供水价格调整对兴蓉环境供水业务的营收和毛利增长有限，增值税调整助推2019年单年业绩 成都市人均可支配收入、人均消费性支出增速远超水价增速，水费不构成居民生活成本拖累项，现行水价延长执行至2030年12月31日 [66][67] - 公司2022年供水业务实现收入23.14亿元，同比增2.6%，毛利率为44.3%，近5年收入/毛利复合增速为6.0%/4.0% 公司毛利率2022年下滑较多，主因售水结构中非居民用水占比下降 [70] - 预计2023年末公司自来水业务规模超374.3万吨/日，后续40万吨/日产能有望逐步释放，投运后总产能达414.30万吨/日 若整合成都周边区域，预计2025年左右带来约163.7万吨/日供水规模增量 测算2023 - 2026年自来水收入复合增速约6.0% [78][79] 量增及提价驱动内生，整合周边及向外拓展带来外延 - 成都市人口持续增长，2022年常住人口2127万人，同比增0.4%，近3年复合增速1.38%，预计2025年常住人口为2325万人，2023 - 2025年常住人口CAGR为3.0% [81] - 成都市经济保持较快发展，财政支付能力有保障，污水处理服务费出现支付风险的概率低 [83] - 公司通过成立合资公司拓展周边区域水务环保市场，崇州地区已整合部分乡镇污水处理厂特许经营权 若只考虑有合资公司的区域，对应供水/污水处理产能增量为163.7/116.7万吨/日，但二三圈层项目整合有不确定性 [85][89] 垃圾焚烧：投运规模6,900吨/日，另有7500吨/日远期规划 - 2022年成都垃圾焚烧率已达到91.5%，城市生活垃圾产量达674.1万吨，同比 - 2.5%，近四年基本维持在670 - 690万吨 [91] - 截至2022年5月，成都市已建成投运9座生活垃圾焚烧发电厂，合计产能15,800吨/日，其中兴蓉环境已投运6,900吨/日，市占率43.7% 2025年前在建两座生活垃圾焚烧发电厂，分别为兴蓉环境运营的成都万兴环保发电厂（三期，5100吨/日）、中节能运营的成都金堂环保发电厂（二期，800吨/日） [97] - 若在建项目2025 - 2026年投产，全市垃圾焚烧规模将达到2.17万吨/日，测算新增产能投产全市垃圾焚烧产能利用率为89.4%，仍能维持较高水平 预计2023 - 2026年垃圾焚烧收入分别为6.49/6.67/6.78/8.96亿元，2024 - 2026年同比增速分别为2.7%/1.8%/32.1%，在手项目满产时收入有望达12.3亿元 [7][97] 其它：垃圾渗滤液、污泥、中水及餐厨垃圾处置 - 垃圾渗滤液：正在建设的成都市万兴环保发电厂（三期）2800吨/日的渗滤液处理产能预计2026年投产，2024年存调价预期，测算2023 - 2026年垃圾渗滤液收入分别为2.31/2.64/2.76/2.94亿元，2024 - 2026年同比增速分别为14.6%/4.3%/6.8% [14] - 污泥：正在建设的成都市第一城市污水污泥处理厂（三期）预计2025年投产，2024年存调价预期，测算2023 - 2026年收入复合增速约15.1% [14] - 中水：测算若完成《成都市“十四五”水务发展规划》提出的45%再生水利用率目标，将为公司带来收入9198万元，形成约4920万元的收入增量 [14] - 餐厨垃圾处置：参考项目建设进度，测算2024 - 2026年餐厨垃圾处置收入分别为0.59/1.40/2.36亿元，2025 - 2026年同比增速分别为138.4%、68.9% [14] 财务分析 盈利及成长能力 - 预计公司2023 - 2025年归母净利润分别为18.4亿元、20.4亿元、22.2亿元，同比增长13.9%、10.8%、8.7%，2023 - 2025年归母净利润复合增速为11.0% [9] 估值 - 公司2023 - 2025年对应的估值分别为9.9x、8.9x、8.2x，PE、PB水平处于历史低位，安全边际高，估值优势明显 [9]