报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务或将持续享受份额提升红利，HNB 业务有望打造第二曲线，长期成长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润 13.03 亿元，同比-20.8% [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 129.44 亿元、148.76 亿元、168.32 亿元，同比增速分别为 9.7%、14.9%、13.1%；归母净利润分别为 15.14 亿元、20.29 亿元、24.55 亿元，同比增速分别为 16.2%、34.0%、21.0% [4] 业务情况 - 代工业务：2024 年营收 93.2 亿元，同比-0.3%；24H2 营收 53.6 亿元，同比+9.7%。美国市场 24 年/24H2 营收分别为 39.9/21.3 亿元，同比-2.4%/+5.1%；欧洲及其他市场 24 年/24H2 营收分别为 51.0/31.2 亿元，同比+0.3%/+14.2%，一次性电子雾化产品 2024 年收入同比-9.5%至 30.5 亿元；中国市场 24 年/24H2 营收分别为 2.4/1.5 亿元，同比+25.1%/+17.2% [8] - OBM 业务：2024 年营收 24.8 亿元，同比+34.0%，收入占比 21%，同比+4.5pcts；24H2 营收 13.6 亿元，同比+13.4%。美国/欧洲及其他市场 24 年营收分别为 4.2/20.2 亿元，同比+14.0%/+37.2%；中国市场 24 年营收 0.3 亿元，受雾化美容产品“岚至”带动 [8] 盈利情况 - 2024 年毛利率 37.4%，同比-1.4pcts，受产品结构调整影响 [8] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pcts/基本持平/+0.1pcts，销售费用率增长因加大自有品牌研发投入 [8] - 2024 年归母净利率 11.0%，同比-3.6pcts [8] 业务拓展 - 加热不燃烧产品试销获消费者积极反馈，雾化医疗产品与知名药企合作，雾化美容产品“岚至”已在中国市场销售 [8] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 15.14/20.29/24.55 亿元（2025 - 2026 年前值为 20.22/23.22 亿元），对应 PE 为 51/38/31X [8] - 根据 DCF 法估值给予目标价 15.84 港元 [8]