报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.40 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 64.7 亿元（yoy+6.2%），核心经营利润 3.1 亿元（yoy+3.1%），好于预期，主因毛利率及费控好于预期 [1] - 下半年凭借质价比及爆款套餐引流策略，同店已实现较快修复回升，2025 年有望实现店效及开店速度的双重回升，在促消费政策持续落地背景下，看好公司低估值+业绩提速的布局机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 渠道表现 - H2 向加盟商销售收入同增 4.8%至 31.1 亿元，同店增速转正，加盟商平均销售贡献同增 7.0%（vs H1 -6.6%），年底注册会员数达 4130 万名，同增 48.2%，预付卡预存金额同增 36.6%至 9.9 亿元 [2] - 其他销售渠道收入同增 113.6%至 6.2 亿元，公司 6 家工厂除供应自身外积极拓展多元 2B 销售，H2 取得明显成效 [2] 盈利指标 - H2 毛利率同降 2.0pct 至 21.2%，主因爆款套餐推出初期毛利率较低，预计 2025 年毛利率有望进一步回归常态 [3] - H2 销售费率同增 0.8pct 至 10.3%，行政费率同降 1.1pct 至 7.0%，综合影响下，H2 核心经营利润率同降 0.6pct 至 4.9% [3] 渠道与业态创新 - 公司创新销售渠道，发展“一店一铺一库”模式，将消费者触达方式延伸至抖音、锅圈小程序，提升线上下单线下提货便利性，并加码即时零售的智慧化、无人零售改造，强化“社区央厨”定位 [4] - 农贸市场店、乡镇店等创新模式持续探索，2024 年净增 287 家乡镇门店，更加适应下沉市场需求，有望成为未来展店抓手 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025 - 2026 年经调整净利 12%/12%至 3.6/4.3 亿元，引入 2027 年经调整净利 4.9 亿元 [5] - 可比公司 2025 年 PE 中值 18x，考虑行业需求修复的不确定性，给予 2025 年 17x 经调整 PE，目标价 2.40 港元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,094|6,470|7,124|8,091|8,982| |+/-%|(15.05)|6.16|10.12|13.56|11.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|239.64|230.56|338.05|415.48|470.18| |+/-%|4.24|(3.79)|46.62|22.90|13.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.12|0.11|0.13|0.16|0.17| |ROE (%)|7.90|6.94|10.12|11.93|13.02| |PE (倍)|14.54|14.88|12.85|10.78|9.84| |PB (倍)|1.37|1.42|1.35|1.30|1.26| |EV EBITDA (倍)|7.95|7.72|6.21|4.64|3.50|[7] 可比公司估值 |公司类型|公司名称|股票代码|最新市值（当地货币，百万元）|收盘价（当地货币）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |餐饮类|海底捞|6862 HK|100443|18.02|17.8|18.2|16.8| |餐饮类|九毛九|9922 HK|4025|2.88|81.0|11.6|8.4| |餐饮类|百胜中国|9987 HK|154433|411.80|20.1|20.6|19.1| |食材类|千味央厨|001215 CH|2835|28.56|23.1|19.8|17.0| |食材类|安井食品|603345 CH|23642|80.61|16.2|14.4|12.8| |连锁零售类|家家悦|603708 CH|6364|9.97|31.9|27.6|22.6| |连锁零售类|红旗连锁|002697 CH|7358|5.41|81.0|12.3|8.4| |中位数| - | - | - | - |23.1|18.2|16.8|[13] 盈利预测调整 |项目|前值（百万元）|现值（百万元）|调整幅度|备注| |----|----|----|----|----| |营业收入（2025E/2026E）|6,867/7,799|7,124/8,091|3.7%/3.7%| - | |向加盟商销售收入（2025E/2026E）|6,159/7,047|5,920/6,703|-3.9%/-4.9%|下游消费需求修复节奏需持续观察，暂做谨慎假设| |服务收入（2025E/2026E）|166/181|164/179|-1.0%/-1.0%| - | |其他销售渠道收入（2025E/2026E）|543/570|1,041/1,208|91.5%/111.8%|公司上游工厂布局持续完善，赋能 2B 拓展| |毛利（2025E/2026E）|1,506/1,708|1,566/1,782|4.0%/4.3%|公司爆款套餐策略的成本管控取得较好成效| |销售及分销费用（2025E/2026E）|653/741|734/825|12.4%/11.3%|预计公司在抖音、直播带货、新店型方面投入较多| |行政费用（2025E/2026E）|515/546|470/518|-8.7%/-5.2%|规模效应持续释放| |归母净利润（2025E/2026E）|298/383|338/415|13.4%/8.4%| - | |经调整净利润（2025E/2026E）|320/383|360/429|12.4%/11.9%| - |[14]