报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏，2024年营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，归母净利润-2.37亿元，同比减亏，单四季度营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，归母净利润-15.99亿元，同比减亏 [1][6] - 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著，2024年四季度旅客运输量、旅客周转量、可用座公里分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，客座率恢复至79.68%，同比提升4.5pct，2024年行业供给过剩，公司收益水平承压，全年国内航线客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4% [2][8] - 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降，四季度营业成本384.4亿元，同比上升4.9%，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，毛利率同比提高3.2pct至0.28%，2024年净引进25架飞机，机队规模达930架，2025年计划净引进30架，预计引进速度维持低位 [3][12] - 考虑到2025年宏观经济压力大以及国际航线恢复慢，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利分别为41.4亿元、72.9亿元、90.3亿元，2025 - 2026年调整幅度分别为-11%/-10%，建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航复苏趋势 [3][15] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|141,100|166,699|174,932|185,139|194,767| |(+/-%)|166.7%|18.1%|4.9%|5.8%|5.2%| |净利润(百万元)| - 1046| - 237|4140|7292|9030| |(+/-%)| - 97.3%| - 77.3%| - 1844.8%|76.1%|23.8%| |每股收益（元）| - 0.06| - 0.01|0.25|0.44|0.54| |EBIT Margin| - 2.9%| - 2.8%|2.3%|4.7%|6.3%| |净资产收益率（ROE）| - 2.8%| - 0.5%|8.5%|13.2%|14.2%| |市盈率（PE）| - 113.0| - 536.8|29.3|16.6|13.4| |EV/EBITDA|54.4|48.7|25.6|18.0|14.7| |市净率（PB）|3.18|2.82|2.61|2.30|2.00|[4] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|15628|22468|17425|18427|19246| |应收款项|3186|3678|3834|4058|4269| |存货净额|3683|4225|4401|4489|4622| |其他流动资产|9835|10279|12245|12960|13634| |流动资产合计|32335|40687|37943|39971|41808| |固定资产|143379|146423|150257|151681|150072| |无形资产及其他|5817|5938|5701|5465|5228| |投资性房地产|138635|135805|135805|135805|135805| |长期股权投资|15137|16917|17117|17317|17517| |资产总计|335303|345769|346823|350238|350430| |短期借款及交易性金融负债|61587|87583|82400|79021|72059| |应付款项|19095|19539|19203|19178|19328| |其他流动负债|29635|30489|34734|35495|36568| |流动负债合计|110317|137610|136336|133694|127956| |长期借款及应付债券|89975|83837|83837|83837|83837| |其他长期负债|99723|83377|82377|81377|78377| |长期负债合计|189697|167214|166214|165214|162214| |负债合计|300015|304824|302550|298908|290170| |少数股东权益| - 1942| - 4202| - 4601| - 4107| - 3304| |股东权益|37230|45147|48874|55437|63564| |负债和股东权益总计|335303|345769|346823|350238|350430|[17] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|141100|166699|174932|185139|194767| |营业成本|134015|158189|158083|163127|168668| |营业税金及附加|367|374|455|481|506| |销售费用|5333|6937|6612|6850|7012| |管理费用|5083|5485|5485|5792|6081| |研发费用|373|432|463|370|390| |财务费用|7453|6767|8696|8279|7264| |投资收益|3047|2897|2935|2715|1600| |资产减值及公允价值变动|(223)|(156)|(100)|(100)|(100)| |其他收入|5001|4881|4052|4145|4126| |营业利润|(3324)|(3432)|2487|7370|10862| |营业外净收支|1664|1827|1621|1342|163| |利润总额|(1660)|(1605)|4108|8712|11025| |所得税费用|(91)|845|411|871|1103| |少数股东损益|(523)|(2213)|(444)|549|893| |归属于母公司净利润|(1046)|(237)|4140|7292|9030|[17] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|(1046)|(237)|4140|7292|9030| |资产减值准备|156|(66)| |48|5(0)| |折旧摊销|11760|13602|12755|14909|16046| |公允价值变动损失|223|156|100|100|100| |财务费用|7453|6767|8696|8279|7264| |营运资本变动|2511|(13762)|658|(1284)|(2796)| |其它|(4442)|(63514)|(447)|489|804| |经营活动现金流|9162|(63821)|17255|21511|23184| |资本开支|0|(16137)|(16501)|(16201)|(14301)| |其它投资现金流|1|(35)| |0|0 0| |投资活动现金流|(2562)|(17952)|(16701)|(16401)|(14501)| |权益性融资|84|7812| |0|0 0| |负债净变化|13909|(2941)| |0|0 0| |支付股利、利息|(7531)|(6581)|(414)|(729)|(903)| |其它融资现金流|(15248)|99845|(5183)|(3379)|(6961)| |融资活动现金流|(2408)|88613|(5597)|(4108)|(7864)| |现金净变动|4193|6839|(5043)|1002|819| |货币资金的期初余额|11436|15628|22468|17425|18427| |货币资金的期末余额|15628|22468|17425|18427|19246| |企业自由现金流|0|(23500)|576|5304|10063| |权益自由现金流|0|73404|(11502)|(4842)|(3436)|[17]