报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元 [1][10] 报告的核心观点 - FY24净利润符合预期但销售承压，FY25E管理层维持30%以上销售增长目标，但鉴于宏观逆风，对销售增长和毛利率持谨慎态度，预计FY25E净利润下降7%，FY26E增长5% [1] - 尽管面临宏观挑战，但基于公司长期市场份额增长前景和相对同行的比较优势，维持买入评级 [10] 各部分总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |同比增长（%）|106.0|31.0|23.5|18.6|12.1| |营业利润（百万元人民币）|271.2|398.4|366.5|377.9|425.3| |净利润（百万元人民币）|236.5|356.0|332.5|349.5|396.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.43|0.64|0.60|0.63|0.71| |同比增长（%）|118.0|50.1|(6.6)|5.1|13.4| |市盈率（倍）|12.1|8.1|8.6|8.2|7.3| |市净率（倍）|12.9|2.4|2.0|1.7|1.4| |股息率（%）|3.5|2.5|2.3|2.4|2.8| |净资产收益率（%）|131.3|50.9|25.4|22.1|21.1| |净负债率（%）|143.7|101.6|107.7|111.5|111.5|[2] 目标价格及相关信息 - 目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元，当前价格为5.55港元，潜在涨幅为16.0% [3] 股票数据 - 市值为3,0803百万港元，3个月平均成交额为6.3百万港元，总发行股份为555.0百万股 [4] 股权结构 - 伊利投资和Carote CM持股72.4%，基石投资者（MPC VII和YSC Go）持股9.8% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.7%|2.5%| |3个月|11.0%|-4.8%| |6个月|NM|NM|[6] 近期报告要点 - FY25E公司仍目标销售增长30%以上，但利润率指引稍后公布，管理层有信心实现目标，已考虑宏观不确定性 [8] - 美国市场目标亚马逊平台增长20%以上，线下渠道销售增长50%以上，考虑推出新品牌；中国市场目标正增长，受益于京东销售恢复和更多SKU引入；西欧市场预计销售增长30%以上；日本市场预计销售增长30%以上，线下增长可能更快 [8] - 由于宏观不确定性，对利润率持谨慎态度，预计美国市场毛利率从FY24E的约45%降至FY25E/26E的36%/33%，公司整体FY25E/26E毛利率为35.2%/33.6% [8][10] - 1Q25E销售趋势低迷，低于预期，原因包括1Q24高基数、缺乏新产品推出和畅销品库存不足，中国市场销售仍承压 [10] - FY24净利润超预期但销售未达预期，销售增长31%至21亿人民币，未达CMBI预期14%，净利润增长50%至3.56亿人民币，超CMBI预期3%，主要受毛利率提升推动 [10] 盈利预测 - 与旧预测相比，下调FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测，下调幅度在21.0%-36.2%之间 [11] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测更低，差异幅度在14.2%-40.7%之间 [12] 业绩总结 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY24同比|FY25E同比|FY24E CMBIG|实际 vs CMBI| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|31%|23%|2,402|-14%| |销售成本（百万元人民币）|-1,018|-1,238|-1,659|/|/|-1,526|/| |毛利（百万元人民币）|565|835|901|48%|8%|876|-5%| |毛利率（%）|35.7|40.3|35.2|/|/|36.5|/| |其他收入及收益（百万元人民币）|19|42|51|/|/|29|46%| |销售费用（百万元人民币）|-245|-376|-479|53%|27%|-389|-3%| |销售费用/销售（%）|-15.5|-18.1|-18.7|/|/|-16.2|/| |管理费用（百万元人民币）|-32|-62|-59|97%|-6%|-68|-8%| |管理费用/销售（%）|-2.0|-3.0|-2.3|/|/|-2.8|/| |研发费用（百万元人民币）|-36|-41|-51|15%|23%|-47|-12%| |研发费用/销售（%）|-2.3|-2.0|-2.0|/|/|-2.0|/| |其他运营费用（百万元人民币）|0|-0|3|-159%|-1690%|2|-107%| |其他运营费用/销售（%）|0.0|0.0|0.3|/|/|0.3|/| |营业利润（息税前利润）（百万元人民币）|271|398|367|47%|-8%|404|-1%| |营业利润率（%）|17.1|19.2|14.3|/|/|16.8|/| |其他项目（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |净财务收入（百万元人民币）|7|19|34|/|/|15|24%| |净财务收入/销售（%）|0.5|0.9|1.3|/|/|0.6|/| |融资成本后利润（百万元人民币）|278|417|401|/|/|419|/| |联营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |合营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |税前利润（百万元人民币）|278|417|401|50%|-4%|419|0%| |税（百万元人民币）|-42|-61|-68|/|/|-71|/| |税/销售（%）|-2.6|-3.0|-2.7|/|/|-3.0|/| |有效税率（%）|-15.0|-14.7|-17.0|/|/|-17.0|/| |少数股东权益（百万元人民币）|-1|-0|-0|/|/|-1|/| |归属净利润（百万元人民币）|237|356|333|50%|-7%|349|2%| |净利润率（%）|15.0|17.2|13.0|/|/|14.5|/|[13] 假设 - 按品牌划分，国内品牌业务、海外品牌业务和ODM业务在不同年份有不同的销售金额和增长情况 [14] - 按平台划分，亚马逊、天猫、沃尔玛等平台的品牌销售增长在不同年份有所变化 [14] - 按地区划分，中国大陆、美国、西欧、日本等地区的品牌销售增长在不同年份有不同表现 [14] - 毛利率、运营费用率、营业利润率、有效税率和净利润率等指标在不同年份有相应的假设值 [14] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|768|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |销售成本（百万元人民币）|(493)|(1,018)|(1,238)|(1,659)|(2,017)|(2,251)| |毛利（百万元人民币）|275|565|835|901|1,021|1,154| |运营费用（百万元人民币）|(150)|(313)|(479)|(586)|(698)|(790)| |销售费用（百万元人民币）|(109)|(245)|(376)|(479)|(578)|(656)| |管理费用（百万元人民币）|(21)|(32)|(62)|(59)|(63)|(70)| |研发费用（百万元人民币）|(19)|(33)|(37)|(46)|(55)|(61)| |员工成本（百万元人民币）|(2)|(3)|(4)|(5)|(6)|(7)| |其他租赁相关费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|(0)|0|(0)|3|3|3| |营业利润（百万元人民币）|124|271|398|367|378|425| |其他收入（百万元人民币）|(1)|19|42|51|55|62| |联营公司/合营公司损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|292|482|677|707|790|904| |折旧（百万元人民币）|(168)|(210)|(278)|(340)|(412)|(479)| |其他摊销（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |利息收入（百万元人民币）|5|7|19|34|43|53| |利息费用（百万元人民币）|(3)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|126|278|417|401|421|478| |所得税（百万元人民币）|(18)|(42)|(61)|(68)|(72)|(81)| |少数股东权益（百万元人民币）|0|1|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|108|236|356|333|349|396|[15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|295|531|1,539|1,991|2,468|2,897| |现金及等价物（百万元人民币）|42|236|1,112|1,464|1,834|2,198| |应收账款（百万元人民币）|55|74|74|77|83|93| |存货（百万元人民币）|42|108|119|182|249|277| |预付款项（百万元人民币）|27|24|31|39|46|52| |短期银行存款（百万元人民币）|79|89|89|89|89|89| |其他流动资产（百万元人民币）|50|0|114|141|167|187| |非流动资产（百万元人民币）|258|105|103|98|90|81| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|9|115|11|4|(4)|(13)| |对联营公司及合营公司的投资（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |无形资产（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元人民币）|143|94|94|94|94|94| |总资产（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977| |流动负债（百万元人民币）|378|411|463|650|836|929| |短期借款（百万元人民币）|19|5|5|5|5|5| |应付账款（百万元人民币）|276|359|407|591|773|863| |应付税项（百万元人民币）|18|34|34|34|34|34| |其他流动负债（百万元人民币）|64|14|17|21|24|27| |非流动负债（百万元人民币）|38|2|2|2|2|2| |长期借款（百万元人民币）|37|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元人民币）|1|2|2|2|2|2| |总负债（百万元人民币）|416|413|465|653|838|931| |股本（百万元人民币）|0|139|139|139|139|139| |留存收益（百万元人民币）|91|328|512|778|1,058|1,375| |其他储备（百万元人民币）|47|(244)|526|520|524|533| |股东权益总额（百万元人民币）|138|223|1,177|1,437|1,720|2,047| |少数股东权益（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |权益及负债总额（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977|[15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|