报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 受宏观消费环境影响，2024年公司业绩下滑，但仍持续夯实竞争优势，预计2025 - 2027年业绩逐步改善，当前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东是中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本2069百万股，流通A股1952百万股，流通B/H股116百万股，总市值1257亿元，流通A股市值1203亿元，每股净资产26.63元，资产负债率20.1% [1] 业绩情况 - 2024年总营业收入564.74亿元（同比 - 16.38%），归母净利润42.67亿元（同比 - 36.44%），扣非后41.44亿元（同比 - 37.70%），经营活动现金流量净额79.39亿元（同比 - 47.51%），每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额21.72亿元，股利支付率50.91%，最近三年累计分红总额72.41亿元 [5] - 2024年毛利率32.03%（+0.21pct），净利率8.61%（-2.15pct），销售费用90.63亿元（同比 - 3.8%），销售费用率16.05%（+2.1pct），管理费用19.89亿元（同比 - 9.91%），管理费用率3.52%（+0.25pct） [5] - 2024单Q4收入134亿元（同比 - 19.46%），归母净利润3.48亿元（同比 - 76.93%），Q4计提3.54亿元资产减值损失影响利润 [6] 业务收入情况 - 2024年免税商品销售收入386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例68.45%），毛利率39.50%；有税商品销售收入170.95亿元（同比 - 23.49%），毛利率13.45%（同比 - 1.8pct） [9] - 2024年海南地区收入288.92亿元（同比 - 27.13%），毛利率23.73%（减少2.03pct）；上海地区收入160.35亿元（同比 - 10.02%），毛利率25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入113.28亿元 [9] 市场情况 - 2024年海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元，全年离岛免税购物金额309.4亿元（同比下降29.3%），销售承压与台风、出境消费分流等因素相关 [9][10] - 2024年公司在海南离岛免税市场优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元 [10] - 日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，采用新租金提成比例后净利率明显改善 [10] 竞争优势 - 2024年引进超200个国际国内知名品牌（含中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品19个系列500余款 [10] - 三亚国际免税城打造多个首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相 [10] - 加强线上线下协同，中免会员人数突破3800万人 [10] - 中标10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售大幅增长，中标6家新增城市市内免税店项目 [10] - 扩大海外业务版图，推动“国潮”出海 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE [10] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|56474|58900|66200|73500| |YOY(%)|-16.4|4.3|12.4|11.0| |净利润(百万元)|4267|5015|5925|6582| |YOY(%)|-36.4|17.5|18.1|11.1| |毛利率(%)|32.0|34.0|34.4|33.3| |净利率(%)|7.6|8.5|9.0|9.0| |ROE(%)|7.7|8.5|9.4|9.7| |EPS(摊薄/元)|2.06|2.42|2.86|3.18| |P/E(倍)|29.9|25.4|21.5|19.4| |P/B(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9|[8]