报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 农夫山泉是饮料行业内成长、盈利、规模领先标的，水+饮料双引擎发展格局下，产品创新能力有望驱动品牌长青，坚持“天然、健康”战略符合国内饮品行业长期趋势，预计随着网络舆情平息和公众了解真相，包装饮用水业务环比改善，看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体增长，预计2025 - 2027年EPS分别为1.29元、1.45元、1.59元，对应2025年3月28日收盘价港币34.65元/股、人民币32.22元/股PE为25、22、20倍，维持“买入”评级 [3][4] 各业务情况总结 包装饮用水业务 - 2024年受网络舆情影响，收入同比-21.3%至159.52亿元，下半年舆论热度减弱但负面影响仍在，2024H2收入同比-24.4%至74.21亿元，经调整税前利润率同比-5.1pct至31.2%，小包装水在国内三四线城市有渗透空间，中大规格包装水在家庭场景有望增长，长期看好包装水发展空间 [3] 茶饮料业务 - 2024年收入同比+32.3%至167.45亿元，因健康化、少糖化消费趋势，无糖茶东方树叶和茶π保持较好增长，2024H2受2023年下半年基数较高影响增速放缓至12.78%，经调整税前利润率同比+0.8pct至45.2% [3] 功能饮料业务 - 2024年收入同比+0.6%至49.32亿元，增速略有放缓，因包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展，公司资源投入有所倾斜 [3] 果汁饮料业务 - 2024年收入同比+15.6%至40.85亿元，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct至24.9% [3] 财务指标总结 盈利能力指标 - 2024年毛利率同比-1.5pct至58.1%，股东应占溢利121.23亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平 [3] 费用指标 - 2024年销售及分销开支91.73亿元，同比-1.2%，费用率同比-0.4pct至21.4%，广告及促销开支同比增加，物流费率受产品销量品项结构影响下降；管理费用19.62亿元，同比-9.3%，费用率同比-0.5pct至4.6% [3] 其他财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|42,667|42,896|49,547|55,295|60,212| |增长率YoY %|28.36%|0.54%|15.50%|11.60%|8.89%| |归母净利润(百万元)|12,079|12,123|14,550|16,289|17,843| |增长率YoY%|42.19%|0.36%|20.02%|11.95%|9.54%| |毛利率%|59.55%|58.08%|59.00%|58.92%|59.15%| |净资产收益率ROE%|42.28%|37.55%|38.92%|37.81%|36.17%| |EPS(元)|1.07|1.08|1.29|1.45|1.59| |市盈率P/E(倍)|39.24|29.29|24.91|22.25|20.31| |市净率P/B(倍)|16.53|11.00|9.70|8.41|7.35| [6] 公司战略总结 - 公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，将赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目成功经验借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目，实现农民增收和企业创收双赢，上游原料布局有望带领行业进入新发展阶段 [3]