公司概况 - 公司全称为苏州江天包装科技股份有限公司，主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，产品包括薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域 [6] - 公司代码为874560，审核状态为已问询，保荐机构为国投证券股份有限公司，会计师事务所为容诚会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所 [4] - 公司依托来自农夫山泉逐年增加的销售收入贡献，在递交IPO申请文件前业绩实现持续增长 [6] 财务表现 - 2021年至2024年，公司营收从3.47亿元增长至5.38亿元，复合年增长率为15.47%；净利润从0.61亿元增长至1.02亿元，复合年增长率为18.69% [6] - 2025年一季度公司实现营收1.34亿元，同比微增2.12%，增速大幅下滑；实现净利润0.26亿元，同比下滑9.66%，为近5年来首次负增长 [6] 客户依赖风险 - 公司与第一大客户农夫山泉的合作细节显示，农夫山泉每瓶售价3元，而公司依靠每瓶0.1元的业务累积起5亿元的规模 [2] - 农夫山泉2024年营收同比增速仅为0.54%，创近5年新低，且存货从2022年的21.08亿元激增至2024年的50.13亿元 [6] - 公司还面临来自伊利股份的订单金额减少、核心产品薄膜类不干胶标签单价逐年走低等情况 [7] 行业与竞争 - 纯净水之争愈演愈烈，导致产业链整体业绩下滑 [6] - 业内人士分析称，在"大客户依赖症"的情况下，公司的IPO之路充满不确定性 [7] 其他风险 - 公司存在股权代持、关联交易等内控风险，以及产品议价能力不足等问题 [7]

出品｜搜狐财经 作者｜柴鑫洋 编辑｜李文贤 詹军豪表示，纯净水与天然水生产本质区别在于水源，而非技术。纯净水一般来自公共供水系统，采用 反渗透或蒸馏技术，去除水中杂质，工艺相对简单，大部分厂商可生产或代工。天然水则来自非公共供 5月20日，农夫山泉在杭州总部召开年度股东大会，关于近期农夫山泉产品代工的传闻，钟睒睒在会上 给予回应："不反对代工，但农夫山泉目前的所有产品是无法代工的。" 知名危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪表示，天然水来自非公共供水系统的地表水或地下 水，需保留矿物质和微量元素，生产系统高度定制，对水源地依赖性强，难以代工。 财报显示，农夫山泉去年营收428.96亿元，同比增长0.5%；公司净利润为121.23亿元，同比增加0.4%。 钟睒睒在财报中坦言，去年公司遭遇"有组织、持续性的网络恶意攻击"，导致包装饮用水产品市占率连 续三个月下滑，全年该品类收益同比减少21.3%，品牌形象面临"历史性考验"。 截至5月22日收盘，农夫山泉跌2.73%，报36.7港元/股，总市值4127亿港元。 钟睒睒称农夫山泉目前所有产品无法代加工 未来会积极参与养生水赛道 在农夫山泉股东大会上，钟睒睒称，在 ...

饮用水行业代工现象分析 - 娃哈哈纯净水由今麦郎代工事件引发行业关注，代工现象在纯净水领域较普遍[1][6] - 农夫山泉董事长钟睒睒明确表示公司所有产品无法代工，强调水源依赖性和生产系统定制化[4] - 行业专家指出矿泉水、天然水因水源独占性和生产复杂性难以代工，纯净水代工门槛较低[4][8] 农夫山泉的生产模式 - 公司天然水产品依赖14大水源地和30余个生产基地，生产流程高度定制化[4][8] - 从取水、灌装到标签粘贴均采用自有体系，核心环节不外包[4] - 行业观察认为其自建工厂策略既保障品控，也强化品牌"不可复制性"的营销定位[4][5] 纯净水代工市场现状 - 今麦郎因产能充足、设备先进成为纯净水代工主力，服务娃哈哈等品牌[6][7] - 代工合作中曾出现质量问题，娃哈哈已终止与今麦郎的代工关系[7] - 纯净水生产可利用城市地下水，工厂选址灵活，代工成本优势明显[8] 不同水种生产差异 - 矿泉水需通过自然资源部水源认证，工厂必须建在水源地附近[8] - 天然水采用企业自定标准，生产流程复杂度介于矿泉水和纯净水之间[8] - 纯净水生产依赖通用设备，代工模式可快速满足产能需求[6][7][8] 企业战略对比 - 农夫山泉通过重资产布局水源地和生产基地实现全链条控制[4][8] - 娃哈哈因工厂关停和需求激增转向代工，未来计划回归自有生产[7] - 健力宝、"果子熟了"等饮料品牌广泛采用跨区域代工模式[6]

烈日下，成箱的饮料堆积在仓库角落，包装上的生产日期正悄然逼近临期线。一位经销商蹲在货架旁，手机里不断弹出品牌方的催款消息和商超的压价通 知，额头上的汗珠混着焦虑砸向地面——这是当下无数饮品经销商的缩影。他们卡在品牌方与消费市场的缝隙之间，利润被反复压榨，生存空间日益逼 仄。 渠道的碎片化更让传统经销商手足无措。商超客流锐减，社区团购和即时零售却凶猛蚕食市场，货架上的饮料还没捂热，消费者已转向直播间秒杀或外卖 30分钟达。仓库里，保质期仅剩三个月的乳品堆成小山，临期损耗率飙升，而品牌方的新品仍在源源不断压来。不少经销商自嘲道："我们像是一群困在 旧地图里的人，拼命奔跑，却找不到新大陆。" 这边经销商的库存积压利润萎缩，那边品牌方并没有收缩战线而是加速推新，一时间，电解质水赛道硝烟弥漫。 去年，统一重启海之言系列，不仅增加了产品口味，还新推出了海之言等渗电解质水。这款等渗电解质水一经上市，就凭借其性价比收获了广大消费者的 一众好评。农夫山泉在推出紫色助眠尖叫的同时又推出了尖叫专业等渗系列饮料，其中特别添加海盐成分，入口有淡淡的咸味，更加贴合运动后补充电解 质的需求。康师傅也不遑多让，推出无限·电"电解质水，加入战 ...

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 农夫作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，公司系列举措显效下经营即将加速修复 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，有力保障长端增长潜力；年内渠道库存健康且营销策略更显灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持 20%+高增 [6] - 考虑公司中长期高质高增有望持续兑现，而年内旺季加速在即、业绩具备超预期潜力，上调 25E 目标 PE 至 35X，对应目标价 48 港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E 主营收入分别为 42,896 百万、49,356 百万、55,196 百万、60,933 百万，同比增速分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4% [2] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 12,123 百万、14,204 百万、16,115 百万、17,932 百万，同比增速分别为 0.4%、17.2%、13.5%、11.3% [2] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.08 元、1.26 元、1.43 元、1.59 元，市盈率分别为 33.3 倍、28.4 倍、25.1 倍、22.5 倍，市净率分别为 12.5 倍、11.1 倍、10.0 倍、9.2 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 1,124,646.64 万股，已上市流通股 503,466.64 万股 [3] - 总市值 4375 亿港元（当前）、5,139.64 亿港元（未提及时间），流通市值 1958 亿港元（当前）、2,320.98 亿港元（未提及时间） [3] - 资产负债率 39.3%（当前）、47.63%（未提及时间），每股净资产 2.87 元（当前）、1.79 元（未提及时间） [3] - 12 个月内最高/最低价 45.81/24.35（当前）、52.03/31.94（未提及时间） [3] 中长期业务分析 - 包装水赛道长景气，我国内地 23 年包装化率 14.4%，对标美国近 60%仍有较大空间，未来行业有望维持中高个位数复合增长；农夫作为行业龙一，24 年虽有短期份额波动，但调整后份额稳步回升，且对包装水基本盘更为重视，预计中长期份额有望稳步提升 [6] - 无糖茶契合健康化趋势且可作为“水替”，消费需求稳定且潜力空间充足，23 年我国减糖茶消费量占茶饮整体低于 20%，而日韩高达 85 - 90%，2020 年后我国无糖茶赛道加速扩容；公司 2011 年推出东方树叶并持续培育近乎成为品类代名词，2021 - 2024 间核心大单品东方树叶销售规模快速爬升至百亿体量，市占率稳定在 70%以上，未来预期仍将持续享受行业扩容红利 [6] - 农夫秉持长期主义前瞻布局 NFC 果汁、即饮咖啡等潜力赛道，深耕供应链且重视产品调性，持续培育新品，未来具备放量潜力，中长期成长性进一步强化 [6] 年内业务分析 - 包装水方面，25 年公司经营重心重回红水并辅以费用支持，增加大包装水重视度，上新矿泉水丰富产品矩阵，经营策略积极良性，预计旺季份额有望持续修复，全年包装水有望维持高双位数增长 [6] - 无糖茶方面，公司积极落地“一元乐享”活动，终端覆盖率较高，推出 1.5L 大包装产品满足聚饮需求，加大冰柜及餐饮渠道推广，系列激励拉动下预计 Q2 起销售环比提速；考虑 24 年 3 月舆情事件扰动经营，低基数下公司旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，叠加公司整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027E 现金及现金等价物分别为 2,416 百万、7,494 百万、11,492 百万、13,821 百万等多项数据 [13] - 利润表：2024 - 2027E 营业总收入分别为 43,084 百万、49,556 百万、55,416 百万、61,175 百万等多项数据 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E 经营活动现金流分别为 11358 百万、19469 百万、19746 百万、21583 百万等多项数据 [13] - 主要财务比率：2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4%等多项数据 [13]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 24年3月起舆论事件、竞争加剧等致公司包装水业务承压，但农夫品牌渠道积淀深厚，今年市场策略灵活积极，作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，系列举措显效下经营将加速修复 [6] - 中长期扎根长景气赛道，高质增长有望持续兑现，包装水赛道长景气，农夫份额有望稳步提升，无糖茶渗透潜力仍足，东方树叶品类代名词有望充分共享扩容红利，且长期主义前瞻布局，新品具备放量潜力 [6] - 年内旺季提速有望催化，业绩具备超预期潜力，包装水旺季份额有望持续修复，全年有望维持高双位数增长，无糖茶Q2起销售环比提速，低基数下旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，保障长端增长潜力，年内渠道库存健康且营销策略灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持20%+高增，维持25 - 27年EPS预测1.26/1.43/1.59元，对应25 - 27年PE分别28/25/23X，上调25E目标PE至35X，对应目标价48港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|42,896|49,356|55,196|60,933| |同比增速(%)|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归母净利润(百万)|12,123|14,204|16,115|17,932| |同比增速(%)|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |每股盈利(元)|1.08|1.26|1.43|1.59| |市盈率(倍)|33.3|28.4|25.1|22.5| |市净率(倍)|12.5|11.1|10.0|9.2|[2] 公司基本数据 |指标|数据| |----|----| |总股本(万股)|1,124,646.64| |已上市流通股(万股)|503,466.64| |总市值(亿港元)|4375（当前），5,139.64| |流通市值(亿港元)|1958（当前），2,320.98| |资产负债率(%)|39.3（当前），47.63| |每股净资产(元)|2.87（当前），1.79| |12个月内最高/最低价|45.81/24.35（当前），52.03/31.94|[3] 财务预测表 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2,416|7,494|11,492|13,821| |应收款项合计|1,800|1,656|1,852|1,984| |存货|5,013|4,057|4,860|5,648| |流动资产合计|19,072|23,343|28,644|32,208| |固定资产净额|21,083|23,752|25,693|27,107| |非流动资产合计|34,088|36,467|38,085|39,079| |资产总计|53,160|59,810|66,729|71,287| |应付账款及票据|1,499|1,732|1,974|2,232| |流动负债合计|19,985|22,730|25,613|26,732| |非流动负债合计|888|678|706|741| |负债总计|20,873|23,408|26,319|27,473| |归属母公司所有者权益|32,287|36,402|40,410|43,814| |股东权益总计|32,287|36,402|40,410|43,814| |负债及股东权益总计|53,160|59,810|66,729|71,287|[13] 利润表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|43,084|49,556|55,416|61,175| |主营业务收入|42,896|49,356|55,196|60,933| |其他营业收入|188|200|220|242| |营业总支出|29,120|32,916|36,357|39,859| |营业成本|17,980|20,054|22,083|24,163| |营业开支|11,140|12,517|13,887|15,270| |营业利润|13,776|16,641|19,059|21,315| |净利息支出|-775|-857|-947|-1,047| |非经常项目前利润|15,813|17,797|20,286|22,652| |非经常项目损益|813|700|700|700| |除税前利润|15,788|18,497|20,986|23,352| |所得税|3,665|4,293|4,871|5,420| |净利润|12,123|14,204|16,115|17,932| |EPS（摊薄）|1.08|1.26|1.43|1.59|[13] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|11358|19469|19746|21583| |净利润|12123|14204|16115|17932| |折旧和摊销|2875|3650|4061|4304| |营运资本变动|-2602|2771|796|684| |投资活动现金流|-14363|-6033|-5688|-5296| |资本支出|-6461|-6447|-6125|-5818| |融资活动现金流|1545|-8358|-10060|-13958| |借款增加|505|505|765|-765| |股利分配|-8547|-9878|-11207|-12471|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归属普通股东净利润增长率|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |毛利率|58.1%|59.4%|60.0%|60.3%| |净利率|28.3%|28.8%|29.2%|29.4%| |ROE|39.8%|41.4%|42.0%|42.6%| |ROA|23.7%|25.1%|25.5%|26.0%| |资产负债率|39.3%|39.1%|39.4%|38.5%| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.2| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.0| |每股收益|1.08|1.26|1.43|1.59| |每股经营现金流|1.01|1.73|1.76|1.92| |每股净资产|2.87|3.24|3.59|3.90| |P/E|33.3|28.4|25.1|22.5| |P/B|12.5|11.1|10.0|9.2|[13]

饮料行业产能扩张趋势 - 东鹏饮料海南生产基地占地200多亩，投资12亿元建设智能化生产线，覆盖全国12个省市（广东、安徽、湖南、广西、重庆、天津、浙江等）[3] - 元气森林在天津建立全球最大生产基地，完成安徽滁州、天津西青、广东肇庆、湖北咸宁、四川都江堰和江苏太仓共6座自建工厂布局[5] - 农夫山泉投资15亿元在海南建水厂，并在广东、浙江、西藏林芝等地设有生产基地[7] 自建工厂驱动因素 - 东鹏饮料2024年营收158亿元，净利润增长60%，海南及沿海区域销量增速迅猛[3][8] - 元气森林2024年销售额或超百亿，增长绝对值仅次于2021年[10] - 自建工厂可降低物流成本（如东鹏昆明基地缓解重庆工厂93%产能压力），提升区域渗透率[10] - 增强品控和新品开发能力（茶颜悦色投资5.2亿元实现茶叶萃取技术突破）[10] - 分散政策与市场风险（汇源在四川建果蔬基地对接当地原料）[11] 轻资产运营模式案例 - IF椰子水母公司IFBH Limited 2024年营收1.58亿美元（同比+80.32%），仅46名员工，采用生产、物流、销售全外包策略[14] - 三只松鼠初期通过代工+电商快速扩张，依赖天猫、京东及IP化营销[17] - 轻资产模式风险：IFBH代工厂集中于泰国易受政策影响，品控难度大[18] 轻重资产模式转型 - 三只松鼠2022年起投资建设7大坚果工厂，核心品类自主生产合格率达99.8%，直接掌控30%原料供应[18] - 布局1800家线下门店，抖音渠道收入2024年同比+180%，形成"前端轻资产+后端重资产"混合模式[19] 行业战略选择逻辑 - 新品牌初期适合轻资产抢市场，成熟后需强化核心环节（如东鹏全国布局、元气森林自研）[20] - 轻资产模式需适时补课，避免品控与供应链风险（三只松鼠转型案例）[21]

公司基本信息 - 农夫山泉成立于1996年，2001年6月从有限责任公司整体变更为股份有限公司，2020年9月在香港联交所主板上市，股份代号9633.HK[5][6] - 公司产品主要覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料及农产品等类别[5][6] - 内资股每股面值人民币0.1元，以人民币认购并缴足；H股每股面值人民币0.1元，以港元买卖，在香港联交所上市[10][11] - 杭州友福于2009年12月14日成立，截至最后可行日期，为养生堂的股东并由钟睒睒先生全资持有[11] - 最后可行日期为2025年4月21日[12] - 公司H股于2020年9月8日在香港联交所主板上市，股份代号9633[12][14] - 报告期间为2024年1月1日至2024年12月31日[12] 公司重大事件时间安排 - 2023年度股东大会于2024年5月21日召开，2024年度股东大会将于2025年5月20日召开[10] 公司关联协议 - 公司于2020年8月12日与养生堂订立采购框架协议[11] - 公司于2020年8月12日与养生堂及其全资附属公司养生堂天然药物研究所订立基础研发及检测服务框架协议[11] 公司股权相关 - 公司授予国际包销商选择权，可配发及发行58,234,600股额外H股[12] - 截至最后可行日期，养生堂由钟睒睒先生全资持有，直接权益98.38%，间接权益1.62%[13] 公司人员变动 - 饶明红先生于2024年5月21日获委任为执行董事[14][15] - 薛莲女士于2024年5月21日辞任非执行董事[15] - Stanley Yi Chang先生于2025年3月17日辞任独立非执行董事及审计委员会主席[15][18] - 于敏玉女士和江晓冬先生于2024年5月21日获委任为监事会成员[16] - 麦宝文女士于2024年2月13日退任公司秘书[17] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2020 - 2024年公司收益分别为228.77亿元、296.96亿元、332.39亿元、426.67亿元、428.96亿元，2024年较2023年增长0.5%[21][24][26] - 2020 - 2024年公司年度溢利分别为52.77亿元、71.62亿元、84.95亿元、120.79亿元、121.23亿元，2024年与2023年基本持平[21] - 2020 - 2024年公司每股基本盈利分别为0.483元、0.637元、0.756元、1.074元、1.078元[21] - 2020 - 2024年公司总资产分别为258.59亿元、328.96亿元、392.55亿元、491.37亿元、531.60亿元[23] - 2024年公司整体损益率保持在28.3%的行业领先水平[24][26] - 董事会建议派发2024年度末期现金股息每股0.76元，共计约85.47亿元[24][27] - 2024年公司收益428.96亿元，较2023年的426.67亿元增加0.5%；毛利249.16亿元，较2023年的254.07亿元减少1.9%；毛利率由59.5%降至58.1%[88][92] - 2024年销售及分销开支91.73亿元，较2023年的92.84亿元减少1.2%，占总收益21.4%，较2023年下降0.4个百分点[89][93] - 2024年行政开支19.62亿元，较2023年的21.62亿元下降9.3%，占总收益4.6%，较2023年下降0.5个百分点[90][94] - 2024年其他收入及收益21.29亿元，占总收益5.0%，较2023年的18.41亿元增长15.6%；汇兑收益约7.5亿元[91][95] - 报告期内财务费用由去年同期的10亿元减至9.1亿元[96][102] - 2024年公司年内利润121.23亿元，较2023年的120.79亿元增加0.4%[97][103] - 董事会建议派发2024年度末期现金股息每股0.76元（含税），共计约85.47亿元[98][104] - 2024年12月31日，长期银行定期存款等总额213.61亿元，较2023年12月31日的256.39亿元减少16.7%；计息借贷36.25亿元，较2023年12月31日的31.21亿元增加16.1%[99][105] - 存货由2023年12月31日的30.92亿元增加至2024年12月31日的50.13亿元；存货周转天数由55.0天增至82.3天[100] - 贸易应收款项及应收票据由2023年12月31日的5.47亿元增加至2024年12月31日的5.81亿元；周转天数从4.4天增至4.8天[101] - 公司存货从2023年12月31日的30.92亿元增加至2024年12月31日的50.13亿元，存货周转天数从55.0天增加至82.3天[106] - 公司贸易及应收票据从2023年12月31日的5.47亿元增加至2024年12月31日的5.81亿元，周转天数从4.4天增加至4.8天[107] - 公司贸易应付款项及应付票据从2023年12月31日的17.70亿元下降至2024年12月31日的14.99亿元，周转天数从33.8天减少至33.2天[108][113] - 公司资本负债比率从2023年12月31日的11.2%略升至2024年12月31日的11.6%，主要因提高应收票据融资使用[109][114] - 2024年12月31日公司录得流动负债净额9.13亿元，主要因增加长期定期存款安排，内地长期银行存款从2023年12月31日的1.511亿元大幅提升至106.31亿元[109][115] - 截至2024年12月31日，公司持有港币16.17亿元、美元4.89亿元及少量其他外币，2024年度汇兑收益约7500万元[112][118] - 2024年12月31日公司资本承诺约为35.76亿元，主要用于建设生产厂房、购置生产设备等[120][126] - 公司首次公开发售所得款及行使超额配售权所得款总净额约为93.77亿港元，截至2024年12月31日已累计动用约49.01亿港元，占比52.3%，未动用约44.76亿港元[124][131] - 品牌建设、购置销售设施、购置生产设施及新建厂房、基础能力建设未动用净额预计于2026年12月31日悉數使用[133] - 截至2024年12月31日，公司无重大或有负债、无集团资产抵押、无重大投资及重大收购出售事项[119][121][122][125][127][128] - 上市所得款項未動用淨額原預計2024年12月31日悉數使用，現延長至2026年12月31日前逐步使用[134][137] 包装饮用水业务线数据关键指标变化 - 2024年公司包装饮用水产品全年收益下滑21.3%，但仍居中国市场占有率第一[25][28] - 2024年包装饮用水产品收益159.52亿元，较去年同期下降21.3%，占总收益的37.2%[43][44] - 2024年2月底开始的舆论攻击对公司品牌和销售产生严重负面影响，尤其对包装饮用水影响持续[43][44] 茶饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年公司茶饮料产品在中国茶饮料市场占据领导地位[25][28] - 2024年茶饮料产品收益167.45亿元，占总收益的39.0%，2023年为126.59亿元，占比29.7%[40] - 2024年公司茶饮料产品收益为167.45亿元，同比增长32.3%，占总收益的39.0%[57][58] 功能饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年功能饮料产品收益49.32亿元，占总收益的11.5%，与2023年持平[40] - 2024年公司功能饮料产品收益为49.32亿元，同比增长0.6%，占总收益的11.5%[63][64] 果汁饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年果汁饮料产品收益40.85亿元，占总收益的9.5%，2023年为35.33亿元，占比8.3%[40] - 2024年集团果汁饮料产品收益为40.85亿元，同比增长15.6%，占总收益的9.5%[69][70] 其他产品业务线数据关键指标变化 - 2024年其他产品收益11.82亿元，占总收益的2.8%，2023年为13.11亿元，占比3.0%[40] - 2024年集团其他产品收益为11.82亿元，同比下降9.8%，占总收益的2.8%[76][78] 公司产品动态 - 2024年4月公司重新推出纯净水产品，仅推出550ml一种包装规格[47][48] - 2024年12月公司对380ml及550ml天然水产品包装进行全新升级[47][49] - 公司已在全国布局十二个主要的水源地，涵盖山泉水、深层湖库水、深层地下水、自然涌出泉水及矿泉水[47][49] - 2024年1月公司推出19L PET桶装“农夫山泉”饮用天然水，12月推出380ml装长白山天然矿泉水[50][51] - 2月公司推出“农夫山泉”食用冰，已上线全国14个城市的多个便利条系[52][53] - “茶π”推出新口味“茉莉花柠檬茶”，开展“茶π上新”主题巡回展，线下覆盖人数超500万人[60][61] - 3月“尖叫”推出乳钙型、茶氨酸型两款新口味，8月“人参复合果味”饮料限时返场，电商限量1万箱7天售罄[63][65] - “力量帝”维他命水开展彩虹维他命主题推广，举办“VBD国际街舞大赛”，携手霹雳舞运动员拍摄品牌短片[66] - 2024年12月“农夫山泉17.5°”鲜榨橙汁进驻山姆超市，春节期间在山姆APP新品榜和风味果汁榜表现优异[69][71] - 报告期内“农夫果园”完成100%番茄和100%胡萝卜混合果蔬汁升级回归[73][74] - 2月“水溶C100”推出血橙味新口味，每瓶含≥100mg维生素C[75] - 1月“炭➞”咖啡推出900ml大容量无糖经典黑咖[76][79] - 餐饮渠道推出“椰&豆”复合植物蛋白饮料[76][80] 公司农业业务相关 - 2023年公司在赣南完成脐橙无毒苗研发，2024年开始扩繁，预计2025年提供无毒接穗[77][82] - 公司培训工作犬协助搜索柑橘黄龙病病树，准确率达99%[83] - 2024年公司搜索柑橘黄龙病的工作犬达到14条[83] 员工股权激励计划 - 2022年公司採納員工股權激勵計劃，受託人持有H股最高數量不超過採納日已發行股本總額的5%，單一激勵對象累計獲得H股不超過股本總額的1%[141][144] - 2022年3月實施員工股權激勵計劃授予，授予H股共計6,636,400股，佔已發行股份總數的0.059%及已發行H股的0.1318%[145] - 2022年3月授予激勵份額的授予價格為每股13.22港元，激勵對象於2022年4月15日前全額支付完畢[145] - 2022年3月授予的108名激勵對象包括部分董事、監事及員工[145] - 員工股權激勵計劃有效期為10年，截至報告日還剩餘約7年[145] - 2022年3月公司授予员工激励份额对应6,636,400股H股，占已发行股份0.059%，占已发行H股0.1318%，授予价格为每股13.22港元[146] - 2022年4月，2,610,000股激励份额达成第一期归属条件，44,184股未达标成为没收股份[147][149] - 2023年4月，1,708,200股激励份额达成第二期归属条件，285,048股未达标、102,760股因员工离职降职成为没收股份[147][150] - 2024年4月，1,837,234股激励份额达成第三期归属条件，19,692股未达标、29,282股因员工离职降职成为没收股份[147][151] - 截至报告日，2022年授予的6,636,400股激励份额中，累计6,155,434股完成归属，480,966股成为没收股份[148][152] - 员工股权激励计划有效期10年，截至报告日约剩7年[146] - 授予的108名激励对象中，董事向咸松获授108,000股，饶明红获授99,000股，韩林攸获授90,800股，监事刘熹悦获授99,

农夫山泉业务表现 - 2024年全年营收微增0.5%，净利润增幅微弱，下半年营收同比下降6.7%，净利润下降3.8% [1] - 瓶装水业务营收160亿元，同比下滑21.3%，运营利润率从36%降至31% [25] - 茶饮品业务营收首次超越瓶装水业务，同比增长32.3%，但增速较上半年59.5%有所放缓 [2][4] 茶饮品市场竞争 - 茶饮市场竞争激烈，参与者包括统一、康师傅、元气森林、果子熟了、茶小开等品牌 [3] - 新兴品牌采取赊账签单等激进铺货策略，农夫山泉等主流品牌不允许签单 [4] - 农夫山泉推出1.5L装东方树叶，上市后供不应求，但产品线单一可能限制长期竞争力 [6][7] 渠道与营销策略 - 农夫山泉业务员执行狼性文化，高频率拜访店铺，提供冰箱和陈列费，占据黄金位置 [12][14] - 绿瓶纯净水定价9.9元/12瓶，通过价格战挤压怡宝、娃哈哈，但利润低导致商家兴趣不高 [19][22] - 绿瓶水推广策略矛盾，高层公开贬低其价值，导致渠道信心不足 [23] 战略布局与投资 - 农夫山泉在云南投资1亿元建设五座初制茶厂，提升供应链能力 [8] - 计划进军海外茶饮市场，目标发达国家，以应对国内增长压力 [9] - 舆论风波影响有限，娃哈哈未能实质性威胁农夫山泉渠道优势 [11][16] 业务挑战与调整 - 瓶装水业务面临增长乏力，需解决红瓶天然水与绿瓶纯净水的内部竞争 [17][25] - 茶饮品业务虽增长强劲，但需丰富产品线以应对市场多样化需求 [6][7] - 渠道管理过度强势可能引发商家不满，需平衡执行力度与合作关系 [14][15]

文章核心观点 - 摩根士丹利因农夫山泉包装饮用水市占率复苏慢下调销售预测，因茶饮收入组合增加上调毛利率、下调营运开支比率，综合因素降每股盈测，同时上调目标价评级为与大市同步 [1] 销售预测 - 因农夫山泉包装饮用水市占率复苏速度较预期缓慢，下调2025至27年的销售预测7至8% [1] 毛利率与营运开支比率 - 因毛利率较高的茶饮收入组合增加，将2025至27年的毛利率略微上调0.3个百分点 [1] - 由于营运杠杆作用，将2025至27年的营运开支比率预测下调0.9个百分点 [1] 每股盈测 - 综合上述因素，降农夫山泉2025至27年的每股盈测2% [1] 目标价与评级 - 上调农夫山泉目标价3%，由32港元升至33港元，评级为“与大市同步” [1]