报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中烟香港“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草业务上市平台，定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，海外资产整合空间大 [7] - 国内烟草专营体制下，公司独家经营壁垒深厚、计划性强，对供应商和客户议价能力强，传统主业兼具确定性和成长性 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为131.41/142.31/153.76亿元，同比8.5%/8.3%/8.0%；归母净利润为8.69/9.98/11.31亿元，同比9.9%/14.9%/13.3%，当前市值对应PE为18/16/14倍 [7] - 给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6] 根据相关目录分别进行总结 中烟香港：中烟旗下唯一烟草业务上市平台 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口业务，2019 - 2024年收入/毛利/净利润CAGR分别为8.5%/27.8%/22.6% [19] - 大股东中国烟草总公司持股比例高且稳定，管理层经验丰富、背景多元 [25][27] - 中国烟草实行专卖专营体制，公司是国内主要供应商/客户，烟草相关税收是国家财政收入重要来源，行业税率约46% [30][35] - 公司独家经营壁垒深厚、计划性强、盈利稳定，业务推进使盈利能力提升但波动增加 [42] - 2024年烟叶进出口业务收入/毛利合计占比分别为79%/66%，卷烟出口业务快速修复，毛利率整体稳定且有序优化，带动整体盈利能力提升 [56][59] 传统主业：基本盘稳健，出口业务增长动力充足 - 烟叶进出口：国内进口烟叶以中高端为主，均价远超出口，全球烟叶种植类型差异催化进口需求，高端卷烟需求增长和税率提升带动进口，中国烟叶口感和香型带动出口，需求整体维稳 [63][66][78] - 公司烟叶进口受益于卷烟高端化，预计量价齐升，毛利率稳定但附属公司并表增加波动；出口业务稳健，区域拓展有望提升占比，毛利率稳定且有望优化 [82][93][96] - 卷烟出口：出境游人流复苏带动业务修复，东南亚传统烟草需求稳定，价格提升是增长驱动力，公司在特定区域市占率领先 [103][107] - 公司卷烟出口业务未修复至2019年高峰，后续将优化产品结构、引入高端雪茄、拓展有税市场，提升自营比例和盈利能力 [109][112][116] - 新型烟草：全球HNB市场规模稳步扩张，英美烟草和菲莫国际专利和解有望加速市场扩容 [120][122] - 公司新型烟草出口业务产品迭代和渠道差异化优化盈利能力，预计延续量增价减趋势 [6][8] 资本运作：中烟海外资产整合的独家营运实体 - 日本烟草通过体制改革和全球并购成为国际烟草巨头，全球化扩张阶段有估值溢价 [9] - 中烟系统海外资产储备充足，约20家经营实体有望成为公司海外整合标的 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：预计2025 - 2027年烟叶进口销量同比+2.0%/+3.0%/+3.0%，出口销量同比+8.0%/+9.0%/+9.0%，卷烟出口销量同比+15.0%/+15.0%/+12.0%，均价同比+4.0%/+3.0%/+3.0%，新型烟草出口销量同比+15.0%/+15.0%/+15.0%，均价同比 - 5.0%/-5.0%/-5.0% [8] - 估值分析：给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6]