报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][20] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩较快增长，各业务板块均实现较快增长，研发费用上升 [1][9] - 核心产品销售表现良好，特比澳完成医保续约，生发药物蔓迪销售稳健增长 [2][12] - 707展示出良好治疗效果，肿瘤板块临床顺利推进，具备授权出海潜力 [3][12][14] - 公司积极开展BD合作，拓展商业化版图，2024年有多款新药获批上市或获NDA受理 [15] - 上调公司2025 - 27年盈利预测，公司增长稳健、盈利良好，创新药管线将进入收获期 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收91.1亿元（+16.5%），毛利78.3亿元（+17.9%），毛利率提升至86%（+1pct） [1][9] - 归母净利润20.9亿元（+34.9%），经调整经营性归母净利润23.2亿元（+18.8%） [1][9] - 研发费用13.27亿元（+66.9%），研发费用率14.6%（+4.4pct）；销售费用33.51亿元（+11.5%），销售费用率36.8%（-1.7pct）；管理费用5.02亿元（+4.4%），管理费用率5.5%（-0.7pct） [1][9] 核心产品销售情况 - 特比澳全年销售50.62亿元（+20.4%），占中国血小板减少症治疗市场份额66.6%，新增儿童ITP适应症获批上市，慢性肝病相关血小板减少症临床3期研究达终点并提交上市申请，完成医保续约 [2][12] - 益比奥和赛博尔全年销售10.18亿元（+8.3%），在中国rhEPO中占42%市场份额 [2][12] - 赛普汀完成医保续约，并被纳入多项临床指南和专家共识 [2][12] - 生发药物蔓迪2024年销售额13.37亿元（+18.9%），得益于市场教育、数字化营销体系和泡沫剂型 [2][12] 肿瘤板块临床进展 - 707为VEGF和PD - 1双抗产品，开展四项临床研究，与百利天恒合作探索“双抗+ADC”联用潜力 [3][12] - 单药治疗1线PD - L1阳性NSCLC临床2期ORR达70.8%，DCR为100%；联合化疗在1线NSCLC临床2期数据显示，sqNSCLC的ORR为81.3%，nsqNSCLC的ORR达58.3%，DCR均为100% [3][14] BD合作情况 - 2024年有3款新药获批上市，4款新药获得NDA受理 [15] - 肿瘤领域与海和药物、映恩生物合作；血液领域与东阳光药合作；代谢领域与翰宇药业合作 [15] 707研发优势 - 研发进度靠前，预计近期进入III期临床，同类产品中仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期 [19] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，707具备授权出海潜力 [19] 投资建议 - 上调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润23.9/27.1/30.7亿元（2025 - 26年前值23.0/25.7亿元），同比增长14.1%/13.7%/13.1%，对应当前股价PE = 11.5/10.1/8.9 [4][20] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,816|9,108|10,126|11,357|12,685| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,386|2,712|3,068| |每股收益（元）|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |EBIT Margin|28.6%|27.3%|30.7%|31.1%|31.4%| |净资产收益率（ROE）|11.0%|13.5%|14.0%|14.5%|14.8%| |市盈率（PE）|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |EV/EBITDA|14.24|12.5|9.5|8.6|7.8| |市净率（PB）|1.95|1.78|1.61|1.46|1.32|[5][22]