报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级，给予公司25年24xPE，目标价68.57元 [3][70] 报告的核心观点 - 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续市场投入，业绩有望稳健增长，且现金流健康，分红政策友好 [3] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [3][69] 各部分总结 历久弥新，阿胶龙头再启航 - 公司隶属央企华润集团，1952年建厂，1996年上市，主要从事阿胶及系列产品研发、生产和销售，产品销往多个国家和地区，拥有多个知名产品和独家批文产品 [12] - 管理层背景契合产品发展，组织重塑提升人效，推出股权激励计划彰显发展信心，近年持续高分红，24年首次中期分红 [13][14][17] - 2019年后重视渠道库存管理，2020年以来走出困境，24年营业收入约59.2亿元，同比+25.6%，归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%，销售费用投入加大，毛利率稳步上升 [23][27] 药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘 阿胶块 - 补气补血类市场扩容，公司阿胶是同类产品龙头，2023年零售终端销售额同比+21.7%，2024年公司阿胶块零售终端市占率为67.4%，且实现双位数增长 [29][37] - 驴存量减少，驴皮价格预期上升，公司驴皮进口约占三分之一，将优化供应保障机制 [40][41] - 历史上阿胶块多次提价致渠道库存攀升，2019年起调整降库存，2022年开展价格治理行动，未来基本盘有望平稳 [47][50][53] 复方阿胶浆 - 是气血双补独家品种，23 - 24年零售终端销售额分别同比+41.3%、+14.8%，医保限制解除助其增长 [54] - 院外重视市场推广，华东地区营收占比高，其他区域待开发，产品携带服用便利；院内开展多项研究项目，癌因性疲乏新适应症二期临床已启动，医院渠道占比10%以内，有拓展空间 [55][58] 品牌焕新，产品延伸打造新增长曲线 - 桃花姬阿胶糕和阿胶速溶粉持续增长，24年桃花姬同比增长10%以上，阿胶粉同比增长75%以上 [64] - “皇家围场1619”布局男士滋补，旗下有独家批文产品，成立事业部有望通过学术引领打响品牌 [65] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计25 - 27年阿胶及系列产品收入分别为64.63亿元、74.80亿元、85.82亿元，分别同比增长17%、16%、15%，毛利率分别为73.0%、72.3%、72.1% [66] - 预计25 - 27年其他药品及保健品收入分别为2.92亿元、3.75亿元、4.95亿元，分别同比增长24%、28%、32%，毛利率分别为71.0%、71.5%、72.0% [67] - 预计25 - 27年公司营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；毛利率分别为72.0%、71.5%、71.4%；归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [69] 投资建议及估值 - 选择片仔癀、云南白药、同仁堂作为可比公司，给予公司25年24xPE，对应市值442亿元，对应目标价68.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [70]