报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 2.21 港元 [1][8][20] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩收入 15.9 亿美元同比+12%，归母净利 620 万美元同比-95%，弱于预期，因海外积极营销推高费用率及九阳业务毛利率偏弱 [1] - 看好 2025 年亚太业务收入表现，公司计划深耕 SN 亚太成熟市场并开拓新兴市场 [1] - 下修 25 - 27 年归母净利预测，分别为 0.66/0.77/0.96 亿美元（25 - 26 年下调 22%），对应 EPS 为 0.0189/0.0223/0.03 美元 [5] - 基于以旧换新政策利好轻微上调收入预期，看好海外产品结构优化及九阳直营占比提升上调毛利率假设，考虑海外品牌营销策略上调销售费用率预期 [5] 各部分总结 业务表现 - SN 亚太 24 年第三方客户收入 3.42 亿美元同比+125.6%，受益澳新、韩国积极成长及日本市场扩张；九阳分部 24 年第三方客户收入 10.21 亿美元同比-3.1%；24 年 ODM 关联方销售 2.3 亿元同比+2.9% [2] - SN 亚太业务 24 年毛利率 47.6%同比+5.4pct，受益高毛利产品放量与成本优化；九阳业务 24 年毛利率 29.4%同比-1.7pct，因需求偏弱压制议价能力 [3] 费用情况 - 24 年销售及分销费用率同比+2.86pct，因 SN 亚太多区域广告营销投入；行政费率同比+1.1pct 源于股权激励计提，预计 25 年费用率维持高位 [4] 盈利预测 |会计年度|营业收入(美元百万)|归属母公司净利润(美元百万)|EPS(美元，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,429|131.71|0.04|10.82|6.74|1.66|4.12| |2024|1,594|6.21|0.00|1.16|142.93|1.66|17.26| |2025E|1,746|65.63|0.02|11.28|13.52|1.41|7.01| |2026E|1,906|77.46|0.02|11.70|11.46|1.28|6.35| |2027E|2,033|96.28|0.03|13.11|9.22|1.15|5.31|[7] 可比公司估值 |公司简称|代码|市值（上市地货币，亿元）|PE(倍)（2024E）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |VESYNC|2148 HK|62.0|8.5|7.8|7.5| |苏泊尔|002032 CH|468.0|18.5|19.2|17.8| |新宝股份|002705 CH|130.8|11.3|10.8|9.7| |平均| - | - |12.8|12.6|11.6|[21]