报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 65.71 元 [2][9] 报告的核心观点 - 2025 年以旧换新政策加码带动电动两轮车消费潜力释放，行业景气度显著攀升，爱玛科技将在渠道端和产品端同步发力，作为行业龙头有望把握“以旧换新 + 新国标”政策周期下的需求扩张及格局优化机遇 [2] 行业情况 需求 - 2024 年 8 月商务部等 5 部门联合推出以旧换新实施方案，自方案实施至 24 年末，我国电动两轮车以旧换新共交售旧车、换购新车各 138 万辆，平均单车补贴超 434 元 [14] - 2025 年以旧换新政策 1 月 23 日实施，扩大收旧范围、规范销售主体、简化补贴发放流程、部分地方加大补贴力度，年初至 3 月 18 日平均补贴提升至 610 元，共交售旧车、换购新车 204 万辆，日均置换量较 24 年提升约 135%，以期间日均置换量推算，25 年或拉动超 900 万辆销量，行业需求修复趋势明确 [15] 格局 - 2024 年下半年以来电动自行车行业多政策出台推动规范发展，包括新国标征求意见稿、准入新规、新版新国标正式发布等 [16] - 上一轮新国标替换周期（2019 - 2023 年）行业 CR3 由 40%提至 63%，本轮新国标执行有望促使行业产品升级和市场清理，不符合规范的中小品牌或将加速出清，行业马太效应有望进一步显现，爱玛有望取得份额提升 [17] 公司情况 渠道 - 爱玛线下渠道以经销模式为主，2020 - 2022 年间经销门店数量由 1.7 万家提升至 3 万家，23 年开启新一轮渠道建设并实施渠道下沉策略 [22] - 2023 - 2025 年间规划新增 11463 家门店，其中城市社区店、乡镇样板店、乡镇基础店占比超 90%，25 年门店数量有望持平或超越雅迪，带动销量改善 [22] 产品 - 2023 年末至 24 年陆续发布中高价格段车型，2025 年多线发力加大新品推新力度 [23] - 加速智能化探索，25 年电摩旗舰车型 A7 PLUS 搭载 AimOS 智控系统，25 年智能产品渗透率有望达到 90% + [5][23] - 巩固女性产品基盘，推出元宇宙系列、家庭用车系列等，有望打造全新“爆款” [5][23] - 强化三四轮产品线布局，针对不同区域打造个性化产品组合，有望把握休闲三轮增量需求并实现份额提升 [5][23] 盈利预测与估值 - 维持公司 2024 - 2026 年归母净利润 20.9/27.5/32.6 亿元，对应 EPS 为 2.42/3.19/3.78 元 [6] - 基于可比公司 PE 均值给予公司 2025 年 20.6 倍 PE 估值，目标价为 65.71 元（前值 41.46 元，对应 25 年 13x PE，目标价上调系行业估值中枢提升） [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|20,802|21,036|23,020|28,285|33,242| |+/-%|35.09|1.12|9.43|22.87|17.53| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,873|1,881|2,086|2,748|3,260| |+/-%|182.14|0.41|10.89|31.75|18.60| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.17|2.18|2.42|3.19|3.78| |ROE (%)|32.04|26.07|23.83|24.60|22.99| |PE (倍)|20.47|20.38|18.38|13.95|11.76| |PB (倍)|5.71|4.97|3.91|3.06|2.43| |EV EBITDA (倍)|15.17|15.32|11.23|7.37|5.35|[8]