报告公司投资评级 - 长城汽车A股和H股投资评级均为“买入（维持）”，A股目标价为39.69元，H股目标价为21.08港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利同比增长，营收创历史新高，25年坦克和出口销量预计稳中有升，二代枭龙MAX上市有望带动新能源转型放量，维持“买入”评级 [1] - 24Q4毛利结构性下滑，但组织运营效率提升，预计25年加大智驾投入 [2] - 25年魏牌和坦克继续发力提升盈利，二代枭龙MAX有望带动主流家用市场放量 [3] - 海外市场毛利受汇兑影响，但看好本地化能力提升后的盈利改善 [4] - 预计25 - 27年公司收入和归母净利增长，采用历史估值法给予相应PE估值 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年营收2022亿，归母净利127亿，同比+17%/+81%；24Q4营收599亿，归母净利23亿，同比+12%/+12% [1] - 24Q4毛利率降至17%，同/环比-2/-4pct；单车ASP为16万元，同/环比+8%/-13%；单车毛利3万元，同/环比-3%/-13% [2] - 24Q4期间费用率为5%，同/环比-3/-2pct；研发费用率为5%，同/环比+0.4/+1pct，预计25年研发费用同比+33%至124亿元 [2] 业务展望 - 24年国内毛利率达20%，同比+4pct，高端品牌销售占比提升；25年坦克和魏牌高端车型矩阵将扩容 [3] - 3月21日二代枭龙MAX开启预售，起售价降低，有望带动主流家用市场放量 [3] - 24年海外毛利率19%，同比-7pct，25年发力南美、中东地区，巴西工厂年中投产助力盈利改善 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司收入分别为2753/3082/3345亿元，归母净利分别为153/186/201亿元 [5][13] - 长城汽车A股近3年平均PE估值31倍，给予25年22xPE，维持目标价39.69元；H股近3年平均PE估值11倍，给予25年11xPE，调整目标价为21.08港币 [5][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|173,212|202,195|275,294|308,197|334,502| |+/-%|26.12|16.73|36.15|11.95|8.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,022|12,692|15,320|18,567|20,129| |+/-%|(15.06)|80.76|20.70|21.20|8.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.82|1.48|1.79|2.17|2.35| |ROE(%)|10.25|16.07|16.24|16.45|15.13| |PE(倍)|32.22|17.82|14.77|12.18|11.24| |P/B(倍)|3.30|2.86|2.40|2.00|1.70| |EV/EBITDA(倍)|11.76|7.02|5.85|4.15|2.89| [7] 盈利预测详情 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [16]