报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.86元（6个月），当前价16.30元 [1] 报告的核心观点 - 公司发布24年度报告，营收和归母净利润同比增长，克服行业低位压力，盈利能力持续强化，子公司经营质量改善，天然气重卡竞争优势增强，柴发市场成新增长机遇，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 - 27年预计营业收入分别为2156.91亿、2716.13亿、3010.11亿、3344.05亿元，增长率分别为0.81%、25.93%、10.82%、11.09% [3] - 24 - 27年预计归属母公司净利润分别为114.03亿、129.98亿、150.21亿、169.97亿元，增长率分别为26.51%、13.98%、15.56%、13.16% [3] - 24 - 27年预计每股收益EPS分别为1.31元、1.49元、1.72元、1.95元，净资产收益率ROE分别为11.71%、9.99%、10.51%、10.80% [3] - 24 - 27年预计PE分别为12、10.9、9.5、8倍，PB分别为1.64、1.50、1.32、1.17倍 [3] 业务情况 - 24年重卡行业销量90.2万辆，同比 - 1.0%，公司销售各类发动机73.4万台，同比 - 0.4%，出口6.9万台，同比 + 5.0%；重卡发动机销量27.6万台，同比 - 9.8%；大缸径产品销量8132台，同比持平；变速器85.3万台，同比 + 1.8%；车桥80万根，同比 + 7.8% [8] - 24年毛利率为22.4%，同比 + 1.3pp，净利率为6.6%，同比 + 1.4pp；24Q4毛利率为24.2%，同比 + 0.5pp，环比 + 2.0pp，Q4净利率为7.3%，同比 + 1.3pp，环比 + 1.3pp [8] - 24年期间费用率为14.5%，同比 - 0.2pp，销售费用率5.8%，同比 - 0.5pp，管理费用率4.8%，同比 + 0.3pp，研发费用率3.9%，同比 + 0.1pp；24Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/5.1%/3.9%，同比 - 0.9pp/+0.5pp/-0.6pp，环比 + 0.2pp/+0.1pp/+0.05pp [8] 子公司情况 - 凯傲24年实现收入115亿欧元，同比 + 0.6%，24Q4实现营收30.7亿欧元，同比 - 0.6%，环比 + 13.7%，推行增效计划预计每年节约1.4 - 1.6亿欧元成本 [8] - 陕重汽整车销量11.8万辆，同比 + 1.5%，高于行业增速，出口5.9万辆，同比 + 15.2%，出口市占率达20.4%，同比 + 1.8pp [8] - 24年凯傲/陕重汽/法士特/雷沃净利润分别为27.2/6.9/8.2/8.9亿元，同比均增长30.5%/104.4%/2.5%/15.8%；24H2净利润分别为13.0/3.7/3.9/3.3亿元，同比 + 13.6%/-12.6%/-11.9%/6.4%，环比 - 9%/+16.9%/-10.2%/-40.6% [8] 行业机遇 - 3月18日重卡报废更新政策纳入天然气重卡，汽柴比于0.6左右波动，天然气重卡燃料成本优势明显，叠加补贴竞争优势增强，24年行业天然气重卡销量17.8万辆，同比 + 17.3%，渗透率达29.7%，同比 + 4.9pp，预计今年渗透率继续提升 [8] - 智算中心未来3年资源增量投资空间预计超5000亿元，发动机在柴发系统成本占比较高，公司可为潍柴重机供应发动机获益，24年公司数据中心产品销量近400台，同比 + 148%，潍柴重机已中标中国移动项目，伴随互联网厂商算力需求提升，公司有望获重要订单 [8] 盈利预测关键假设 - 预计25/26/27年公司发动机销量增速36%/12%/9%，单价为6.5/6.8/7.0万元/台 [9] - 预计25/26/27年公司智能物流业务同比 + 5%/+5%/+5% [9] 分业务情况 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |整车及关键零部件收入（亿元）|897.79|1371.8|1576.8|1798.4| |整车及关键零部件增速| - 4.3%|52.8%|14.9%|14.1%| |整车及关键零部件成本（亿元）|722.99|1097.5|1253.6|1424.3| |整车及关键零部件毛利率|19.5%|20.0%|20.5%|20.8%| |智能物流收入（亿元）|887.26|931.6|978.2|1027.1| |智能物流增速|1.5%|5.0%|5.0%|5.0%| |智能物流成本（亿元）|648.46|680.1|713.1|747.7| |智能物流毛利率|26.9%|27.0%|27.1%|27.2%| |农业装备收入（亿元）|183.45|196.0|205.9|232.0| |农业装备增速|14.4%|6.8%|5.1%|12.7%| |农业装备成本（亿元）|159.13|166.6|175.0|197.2| |农业装备毛利率|13.3%|15.0%|15.0%|15.0%| |其他汽车零部件收入（亿元）|100.89|116.0|133.4|153.4| |其他汽车零部件增速|28.3%|15.0%|15.0%|15.0%| |其他汽车零部件成本（亿元）|70.53|87.0|100.1|115.1| |其他汽车零部件毛利率|30.1%|25.0%|25.0%|25.0%| |其他主营业务收入（亿元）|87.51|100.6|115.7|133.1| |其他主营业务增速| - 0.3%|15.0%|15.0%|15.0%| |其他主营业务成本（亿元）|71.94|75.5|86.8|99.8| |其他主营业务毛利率|17.8%|25.0%|25.0%|25.0%| |合计收入（亿元）|2156.9|2716.1|3010.1|3344.1| |合计增速|0.8%|25.9%|10.8%|11.1%| |合计成本（亿元）|1673.0|2106.7|2328.6|2584.2| |合计毛利率|22.4%|22.4%|22.6%|22.7%| [10] 相对估值 - 选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2025年平均PE为17倍，给予公司2025年14倍PE，对应目标价为20.86元，维持“买入”评级 [13]