报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 近期走访大量HNB企业，从业者对思摩尔HNB创新表现振奋，尽管市场对英美推广节奏及思摩尔供应地位有疑虑，但HNB产业Know - How壁垒高，专利封锁明显，短期新技术和新供应商替代难度高 [1] - 2025年核心关注HNB美国市场扩张，英美烟草急迫性提升，预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫发力美国市场，若美国2028年HNB渗透率达20%，全球HNB烟弹销量口径市场规模2023 - 2028年CAGR将增至14.0%，英美烟草对HNB研发和产品重视程度将加大 [3] - 英美扩张节奏清晰，核心供应商有望享受高斜率成长，预计HILO在Q2末于日本、意大利等主要市场先行上市，26年TOP20 HNB市场均有上市预期，26H2有望在美国上市 [4] 各部分总结 烟草公司发展情况 - 菲莫国际1990年开启研发，2014年IQOS出现使HNB产业被消费者接受，2021年IOQS ILUMA解决前代痛点，1990年至今产品体系核心加热逻辑仅三次变化 [2] - 英美烟草旗下雷诺1988年推出首款碳加热型烟草制品，2016年推出GLO，2024年思摩尔助力推出GLO HILO，核心加热逻辑三次变化 [2] - 日本烟草2016年推出PloomTECH，2019年推出PLOOMS，核心加热逻辑两次变化 [2] 供应商情况 - 思摩尔战略定位强，业务盈利丰厚，研发投入领先；第二梯队电子烟公司数量有限，研发投入有限且路径依赖严重；第三梯队公司部分因资金受限，研发斜率慢 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为55.0X、33.3X、25.6X [4][5] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1411|2337|3032| |增长率YoY%|-21%|8%|66%|30%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.23|0.38|0.49| |市盈率P/E(倍)|57.75|55.07|33.26|25.64|[7] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17537|20969|25166| |现金|5171|5782|8447|12181| |应收账款及票据|2085|2077|2433|2966| |存货|910|862|992|1188| |其他|8680|8817|9096|8831| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |固定资产|4637|4660|4682|4508| |无形资产|196|196|196|196| |其他|5975|5975|5975|5975| |资产总计|27654|28368|31822|35845| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1347|1520|1839| |其他|3890|3215|4158|4832| |非流动负债|490|490|490|490| |长期债务|0|0|0|0| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|22877|25214|28246| |归属母公司股东权益|21897|23308|25645|28677| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23316|25653|28685| |负债和股东权益|27654|28368|31822|35845|[9] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|841|835|1024| |管理费用|914|841|835|1024| |研发费用|1572|1658|1531|1877| |财务费用|38|-239|-269|-402| |除税前溢利|1655|1764|2921|3790| |所得税|352|353|584|758| |净利润|1303|1411|2337|3032| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1411|2337|3032| |EBIT|1693|1526|2652|3387| |EBITDA|1693|1703|2830|3561| |EPS (元)|0.21|0.23|0.38|0.49|[9] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|1121|2680|3101| |净利润|1303|1411|2337|3032| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|177|178|174| |营运资金变动及其他|-1303|-468|165|-105| |投资活动现金流|0|-490|5|653| |资本支出|0|-200|-200|0| |其他投资|0|-290|205|653| |筹资活动现金流|0|-20|-20|-20| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-20|-20|-20| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|611|2665|3734|[10] 其他财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|5.64%|1.80%|15.91%|22.57%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|8.30%|65.57%|29.74%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.58%|41.13%|41.93%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|11.75%|16.79%|17.77%| |获利能力 - ROE|5.95%|6.06%|9.11%|10.57%| |获利能力 - ROIC|6.09%|5.23%|8.27%|9.45%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|17.81%|19.39%|19.98%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-24.80%|-32.93%|-42.46%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|3.84|3.69|3.77| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.59|3.43|3.51| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.43|0.46|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|5.77|6.17|6.32| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.34|5.72|5.90| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.23|0.38|0.49| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.18|0.43|0.50| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.77|4.15|4.64|[10]