报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局完善，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，毛利占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，毛利占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，毛利占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，毛利占比36% [21] - 产量方面，2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；24Q4电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，公司铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，公司拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，生产一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 公司现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝股份是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价可能进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末公司资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 公司长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年公司资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]