报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级，给予公司25年24xPE，目标价68.57元 [4][72] 报告的核心观点 - 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续市场投入，业绩有望稳健增长，且现金流健康，分红政策友好 [4] 分组1：历久弥新，阿胶龙头再启航 深耕七十余载，打造阿胶知名品牌 - 报告研究的具体公司隶属央企华润集团，1952年建厂，1996年上市，主要从事阿胶及系列产品研发、生产和销售，产品销往多个国家和地区 [13] - 公司打造了东阿阿胶、复方阿胶浆等产品，还布局男士滋补赛道推出“皇家围场1619”品牌 [13] - 管理层背景契合公司产品发展，组织重塑提升人效，推出股权激励计划彰显发展信心 [14][15] - 公司近年持续高分红，2024年首次中期分红，财务基础良好有望保持优秀分红政策 [18] 主动调整走出困境，公司业绩持续增长 - 公司重视渠道库存管理，2020年以来走出困境，24年营收和归母净利润同比分别增长25.6%、35.3% [24] - 销售费用投入加大，毛利率稳步上升，2024年毛利率为72.4%，净利率为26.3% [28] 分组2：药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘 阿胶块：品牌力强+库存改善，OTC滋补大单品有望平稳增长 - 补气补血类市场持续扩容，2023年零售终端销售额同比增长21.7%，公司阿胶是同类产品绝对龙头 [30] - 驴存量减少，驴皮价格预期呈上升趋势，公司将优化驴皮原料供应保障机制 [41][42] - 公司阿胶系列产品曾多次提价致渠道库存攀升，2019年后进行降库存调整，库存持续改善，价格生态稳定 [48][51] 复方阿胶浆：气血双补品牌已立，医疗渠道亦具拓展空间 - 复方阿胶浆是公司气血双补独家品种，23 - 24年零售终端销售额快速增长，医保限制解除有助于其持续增长 [55] - 院外市场重视推广，有望提升空白市场渗透率；院内若新适应症拓展顺利，医疗渠道是增长点 [56][59] 品牌焕新，产品延伸打造新增长曲线 - 桃花姬阿胶糕和阿胶速溶粉持续增长，24年阿胶糕同比增长10%以上，阿胶粉同比增长75%以上 [66] - “皇家围场1619”布局男士滋补，有望成为增长新曲线 [67] 分组3：盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计25 - 27年公司阿胶及系列产品收入分别为64.63亿元、74.80亿元、85.82亿元，同比增长17%、16%、15%，毛利率分别为73.0%、72.3%、72.1% [68] - 预计25 - 27年其他药品及保健品收入分别为2.92亿元、3.75亿元、4.95亿元，同比增长24%、28%、32%，毛利率分别为71.0%、71.5%、72.0% [69] - 预计25 - 27年公司营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，同比增长16%、16%、15%；归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [71] 投资建议及估值 - 选择片仔癀、云南白药、同仁堂作为可比公司，给予公司25年24xPE，对应市值442亿元，目标价68.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [72]